Макроэкономические парадоксы 2017 года

Их наличие ставит под вопрос устойчивость восстановления экономики. Мы приводим основные из них. 

Зарплаты растут, а доходы падают

Устойчивый рост зарплат в реальном выражении начался еще в конце 2016 г., а реальные располагаемые доходы до сих пор не смогли перейти к росту. Отметим, что объяснить это расхождение ростом одних лишь незарплатных доходов (пенсий, доходов ИП и т.д.) нельзя, т.к. их вклад в общий показатель по отдельности гораздо меньше з/п (на нее приходится 65%). Мы полагаем, что основной причиной такой динамики является снижение "серых" зарплат, которое пришлось на 2016-2017 гг. Из-за этого фонд оплаты труда (ФОТ) всех работников (~70 млн чел.) пока не смог восстановиться в реальном выражении, что и тянет все доходы населения вниз. В то же время ФОТ работников только организаций (~45 млн чел.) растет уже более года. Отметим, что столь заметного и длительного сокращения "серых" доходов, судя по данным Росстата, не было никогда за длительную историю. Мы полагаем, что такая ситуация - негативный индикатор (компании сокращают издержки, в первую очередь, на оплату труда). 

Инфляция достигла исторических минимумов

В начале года трудно было поверить, что инфляция сможет достигнуть 2,5% - особенно с учетом непредвиденного повышения цен из-за аномально холодного лета. Мы полагаем, что основным фактором замедления инфляции (в т. ч. и базовой) является слабость потребительских доходов. Учитывая, что ситуации, в которой совокупные реальные зарплаты падали бы 3 года подряд, не было никогда, логично было бы связать длительную дезинфляцию в основном именно с этим фактором. Прочие факторы, на наш взгляд, оказали гораздо меньшее влияние на темпы роста цен: в частности, курс рубля был относительно стабилен и практически не помог инфляции продолжить снижение. 

Инвестиции показали аномально высокий рост

Инвестиции в основной капитал после почти трехлетнего падения неожиданно выросли на 4,8% г./г. за 1П 2017 г., причем столь высокий прирост нельзя объяснить эффектом низкой базы. По нашим расчетам, это стало результатом концентрированных вложений нефтегазового сектора и бюджета. Отметим, что ситуация, когда инвестиции бюджета и госкомпаний составляют основной объем инвестиций, в целом типична для российской экономики, но из-за их автономности изменение сложно предвидеть. В целом заметно влияние инфраструктурных проектов в экономике. По нашим оценкам, в 2017 г. прирост инвестиций (~1,1 трлн руб.) на 56% обеспечен 4 проектами: Сила Сибири (26%), ЧМ-2018 (16%), реновация в Москве (9%), Крымский мост (5%). 

Потребление домохозяйств растет гораздо быстрее оборота розницы

Обычно хорошим индикатором потребительских расходов населения являлся оборот розничной торговли в совокупности с объемом платных услуг населению. Данный показатель включает все, кроме расходов на товары, купленные не через розничную сеть (например, торговля через интернет), а также стоимость натуральных поступлений продуктов питания (например, выращенных самостоятельно в подсобных хозяйствах). Как правило, эти два фактора оказывали незначительный вклад в рост экономики, а потому динамика потребления домохозяйств из ВВП не сильно отличалась от оценки, полученной из данных по розничной торговле. На графике видно, что разница годовых темпов роста этих двух индикаторов крайне редко превышала 2 п.п. Однако в 2017 г. это расхождение резко увеличилось: 3,7 п.п. в 1 кв. и 3,2 п.п. во 2 кв., и оно, по нашему мнению не объясняется вышеуказанными факторами. Вероятно, это могло произойти как в результате смены методологии, так и в результате снижения качества данных.