Новое бюджетное правило расширяет канал ликвидности

По итогам 2017 г. вливания ликвидности по бюджетному каналу оказались рекордными за последние годы – на уровне 3,9 трлн руб. Такой ситуации не наблюдалось ни в 2015 г. (3 трлн руб.), ни в 2016 г. (2,9 трлн руб.)., когда траты суверенных фондов для финансирования дефицита бюджета были максимальными (2,6 трлн руб. в 2015 г., 2,1 трлн руб. в 2016 г.).

В 2017 г. основной вклад в приток ликвидности, как и в предыдущие года, внесли средства суверенных фондов (994 млрд руб. из Резервного фонда, 622 млрд руб. из ФНБ), пик трат пришелся на декабрь, и Резервный фонд был полностью израсходован. Однако в отличие от прошлых лет важными источниками ликвидности стали покупки валюты Минфином (828 млрд руб.) и депозиты Казначейства, которые впервые в большом объеме были оставлены на так называемый "переход" (818 млрд руб.).

Помимо этих факторов ликвидность поступила в систему за счет прочих источников: средств, полученных банками в рамках МЭПЛ от ЦБ (~700 млрд руб.), а также финансирования дефицита бюджетов регионов за счет их собственных средств (~200-300 млрд руб.). Отметим, что в этом году впервые за многие годы объем чистых размещений ОФЗ (1,1 трлн руб.) превысил процентные расходы на обслуживание долга (0,5 трлн руб.), что привело к абсорбированию ликвидности по данному каналу.

В 2018 году из-за бюджетного правила снижение дефицита бюджета не станет негативным факторов для ликвидности...

Мы полагаем, что в этом году бюджетный канал останется важнейшим поставщиком ликвидности в основном за счет нового бюджетного правила. По нашему мнению, в скором времени бюджет будет пересмотрен в результате повышения прогнозной цены на нефть до 50 долл./барр. (такой уровень озвучивал ранее МЭР), при этом прогноз курса рубля в этом случае, по нашим расчетам, сильно не изменится в сравнении с принятым вариантом (64,7 руб./долл.). При таких параметрах можно ожидать значительного сокращения дефицита бюджета (до 300 млрд руб.) из-за роста доходов до 16,5 трлн руб. при незначительном увеличении расходов (до 16,8 трлн руб.). Впрочем, с учетом сохранения благоприятной конъюнктуры на нефтяном рынке не исключено, что бюджетные расходы во 2П могут увеличиться более значительно (в оптимистичном сценарии при средней цене нефти 60 долл./барр. и росте расходов на 600 млрд руб. дефицит бюджета все равно становится нулевым). В любом случае, в отличие от предыдущих лет, снижение дефицита не будет негативно отражаться на ликвидности в связи с новой конструкцией бюджетных правил (поступление рублевой ликвидности от валютных интервенций за счет трат средств ФНБ).

... так как интервенции и траты ФНБ сохранятся

Согласно новой конструкции бюджетного правила, объем чистых заимствований ОФЗ в первом сценарии (нефть 50 долл./барр.) не будет отличаться от действующего плана и будет приблизительно равен объему процентных расходов на обслуживание долга, то есть за счет размещения ОФЗ не будет абсорбироваться ликвидность (как это было в 2017 г.). Во втором сценарии (нефть 60 долл./барр) объем чистых заимствований увеличится (до 1,27 трлн руб.), однако за счет процентных платежей объем абсорбированной ликвидности не будет столь заметным (500 млрд руб.). При этом объем интервенций сильно возрастет в обоих сценариях – как за счет более высоких цен на нефть, так и за счет новой формулы расчета интервенций (около 1,5 трлн руб. при нефти в 50 долл./барр и 2,6 трлн руб. при нефти в 60 долл./барр).

Траты ФНБ в этих условиях также сохранятся, с учетом больших объемов покупки валюты Минфином. Поскольку основным фактором ликвидности в этом году станет не бюджетный дефицит (бюджетные расходы), а интервенции, то приток ликвидности в систему будет заметно более равномерным.

Навес ликвидности продолжит уходить в основном на депозиты в ЦБ РФ и нейтрален для рынка ОФЗ на текущих уровнях доходностей

Поскольку абсорбирование ликвидности за счет ОФЗ будет заметно меньше интервенций и трат ФНБ в обоих сценариях, ЦБ придется увеличить объем абсорбирования ликвидности (с помощью депозитных аукционов и КОБР). При этом не исключено, что размещение средств Казначейства на банковских депозитах не снизится до нуля, принимая во внимание все еще высокую потребность в привлечении ликвидности у некоторых крупных госбанков (в том числе недавно санированных). По нашему мнению, ставки МБК (прежде всего, RUONIA) продолжат находиться большую часть времени ниже ключевой, поскольку сохранится неопределенность в отношении больших перетоков средств корпоративных клиентов на фоне действий регулятора по расчистке банковской системы (из-за этого банкам приходится большую часть средств держать в o/n инструментах денежного рынка).

Мы отмечаем, что новая бюджетная конструкция предполагает значительные вливания рублевой ликвидности как при низкой цене (траты ФНБ), так и еще большие при высокой цене на нефть (траты ФНБ + интервенции). Это будет способствовать снижению дефицита рублевой ликвидности среди некоторых участников банковской системы (которые сейчас активно привлекают депозиты и РЕПО от Минфина). Однако, скорее всего, это не вызовет повышение спроса со стороны локальных банков на ОФЗ: банки продолжат большую часть избыточной ликвидности размещать на депозиты в ЦБ РФ (поскольку ОФЗ уже учитывают в ценах предстоящее снижение ключевой ставки). Отметим, что для покрытия бюджетного дефицита размещение ОФЗ в запланированном объеме, скорее всего, не требуется (дефицит будет заметно ниже): основной целью выпуска госбумаг станет снижение влияния интервенций на денежные агрегаты (денежная масса, база), а также поддержание торговой ликвидности на рынке ОФЗ.