"Норникель": сохранять спокойствие и покупать

Рост цен на никель начинает отражать растущий дефицит металла, подтверждаемый падающими запасами на Лондонской бирже металлов (-15% с начала года) и увеличивающимися премиями, на наш взгляд. На цену также влияют спекулятивные факторы, такие как потенциальные санкции США и делистинг с LME некоторых марок никеля. Норникель выигрывает от слабого рубля и с корректировкой по рынку выглядит очень привлекательно, торгуясь с коэффициентом EV/EBITDA 6.0x (дисконт 20% к среднему значению за 12M), обеспечивая дивидендную доходность 13%. Мы считаем риски санкций и «русской рулетки» преувеличенными и повышаем рекомендацию по Норникелю до ПОКУПАТЬ, поднимая нашу целевую цену до $23.0/GDR. Сильные операционные результаты за 1К18, отсечка по дивидендам (доходность 5.2%) и финансовые результаты за 1П18 (снижение оборотного капитала) должны стать ближайшими катализаторами.

Цены на никель взлетели – мы пытаемся понять, почему

После двухдневного ралли цены на никель на LME в моменте подскакивали до $16 000/т - до самого высокого уровня с 2015 года. Мы считаем, что это вызвано следующими причинами:  

Причина 1 (структурная) – увеличивающийся дефицит: запасы Ni на LME упали на 15% с начала года или на 50 тыс. Они оставаясь высокими (25% годового потребления), но тренд явно указывает на рост дефицита на физическом рынке. Это отражено в премиях Ni, которые заметно поднялись в ключевых регионах. BHP заявила, что металл входит в длительный период дефицита предложения на фоне всплеска спроса со стороны Китая на никелевые аккумуляторы и опасений в отношении доступности кобальта. Vale считает, что Ni должен торговаться на уровне $17-20 тыс/т, чтобы стимулировать производство.

Причина 2 (спекулятивная) – опасения в отношении санкций: РУСАЛ, контролирующий 27.8% в производителе никеля, недавно был добавлен в санкционный список США, и на рынке есть предположения, что Норникель может быть следующим. Мы находим это объяснение слабым: Норникель занимает гораздо более масштабные позиции на мировом рынке палладия (40%), чем никеля (10%), и в этом металле не замечено таких сильных движений. 

Причина 3 (спекулятивная) - делистинг с LME некоторых марок никеля: «Делистинг» можно было бы первоначально прочитать как «ограничение поставок», что неверно, поскольку он относится к двум старым сортам никеля, которые перестали производиться Норникелем на Никелевом заводе (закрыт в 2016). Решение было принято в октябре 2017 после уведомления в августе 2016, и оно не влияет на поставку металла на биржу.

Норникель – неприлично дешевый, торгуясь на спот ценах всего по 6.0х EV/EBITDA 

По скорректированным по рынку ценам на металлы (Ni $15.5 тыс/т, Cu $7 тыс/т, Pt $950/унц., Pd $1030/унц.) и курсе рубля (61 руб./$) EBITDA Норникеля должна составить $6 млрд и (рентабельность 50%), по нашим оценкам. Скорректированная по рынку оценка предполагает дисконт 20% к собственному 12-месячному среднему значению компании. При коэффициенте выплат 60%, дивиденды подскакивают до $2.3/GDR, а доходность – до огромных 13%. Ключевой риск здесь заключается в устойчивости цен на никель, поскольку цены на никелевую руду пока не демонстрируют сопоставимого роста.

Риски (санкции, «русская рулетка», выкуп) переоценены

В нашем недавнем отчете «Металлургические компании: Влияние потенциальных санкций» мы пришли к выводу, что Норникель занимает благоприятные позиции: низкая долговая нагрузка, отсутствие активов в США и прочные позиции на рынке Pt и Pd – металлов, в которых на США приходится 15-20% мирового спроса. Даже если РУСАЛ решит продать 27.8% акций в Норникеле в связи с санкциями, мы считаем производителя никеля маловероятным кандидатом на покупку, поскольку приобретение приведет к увеличению долга до выше 3x EBITDA, что не вписывается в стратегию компании, предполагающую низкий долг и планы роста.

Ближайшие катализаторы: операционные результаты за 1К18, дивиденды за 2017 

26 апреля - операционные результаты за 1К18: скорее всего окажутся сильными за счет переработки медного концентрата от Ростеха, которая началась в прошлом году; 

21 июня – отсечка по дивидендам: финальные дивиденды за 2017 в размере 560 руб. на акцию, доходность 5.2% - акциям Норникеля обычно требуется 1-2 недели для восстановления; 

август – финансовые результаты за 1П18/дивиденды: мы ожидаем, что результаты покажут сильное высвобождение оборотного капитала, что должно улучшить прогноз по дивидендам.