Решение ЦБ по ставке: ожидаемая осторожность, новые аргументы

Решение по ключевой ставке Банка России оказалось ожидаемым для нас и участников рынка - регулятор оставил ее без изменений (7,25%). При этом аргументы, которые ЦБ привел в пресс-релизе, все же содержат указание на устойчивые позитивные факторы для инфляции. Так, регулятор констатировал, что произошедшее ослабление рубля не создаст рисков превышения цели, и сохранил свой прогноз по инфляции неизменным (3-4% на конец 2018 г.). Кроме того, отмечено, что инфляция остается на низком уровне под влиянием факторов длительного действия, в первую очередь, умеренного восстановления внутреннего спроса. Подобные комментарии (при прочих равных) оставляют потенциал для дальнейшего умеренного снижения ставки в этом году, хотя, как мы понимаем, пауза, взятая регулятором в апреле, может несколько затянуться.

Факторы против снижения ставки, указанные ЦБ, в этот раз перевесили. Основная масса аргументов, приведенных в пресс-релизе, была вполне ожидаема нами. ЦБ отметил, что пока непонятно, как инфляционные ожидания отреагируют на курсовой шок (по мнению К. Юдаевой, они точно должны были повыситься). Кроме того, по мнению регулятора, инфляционные риски также возросли.

Особенно интересными, на наш взгляд, оказались три момента. Так, ЦБ, по-видимому, все же повысил оценку нейтральной ставки - она  смещается ближе к верхней границе диапазона в 6–7%, главным образом, из-за возросшей страновой премии за риск (измеряемой 5-летним CDS). После всплеска из-за введения санкций CDS снизился и сейчас стабилизировался на значительно более умеренных уровнях (133 б.п., т.е. +21 б.п. к 1 кв. 2018 г.). Если брать в расчет это значение, то нейтральная ставка будет равна 6,7%. Отметим, что такой уровень в целом укладывается в наш прогноз ключевой ставки на конец 2018 г. (6,75%).

Другой интересный момент - указание на инфляционные риски, связанные с бюджетной политикой. Отметим, что речь вряд ли идет о выплатах, связанных с "майскими" указами: ранее ЦБ заявил, что считает ускорение зарплат временным фактором, а в тексте пресс-релиза указал на то, что его оценка проинфляционных рисков, связанных с динамикой зарплат и потребительского поведения, не изменилась. Не исключено, что ЦБ связывает новые проинфляционные риски с планами постепенного повышения налогов - например, отмена льготной ставки НДС, по нашему мнению, может подстегнуть рост цен (подробнее см.  наш комментарий от 18.04.2018 " Дискуссия о повышении НДС возобновляется").

Наконец, ЦБ впервые отметил, что экономическая активность уже почти не оказывает дезинфляционного влияния на динамику потребительских цен. Фактически регулятор имеет ввиду, что экономика уже достигла потенциала, и в этих условиях повышается необходимость перехода к нейтральной политике. При этом напомним, что рост ключевых макроэкономических показателей (оборота розничной торговли, реальных доходов населения, зарплат, промпроизводства) находится ниже докризисных уровней (2011-2014 гг.).

В целом тональность пресс-релиза выглядит умеренной, что было вполне ожидаемо и нами, и участниками рынков. Впрочем, особенно интересно то, что в качестве аргументов к более консервативной монетарной политике ЦБ привел не только фактор внешних рисков (т.е. санкций), но еще и внутренние, не зависящие от санкций, факторы - а именно, возможные риски, связанные с бюджетной политикой, а также близость экономики к потенциалу. Учитывая то, что внутренние факторы были актуальны и до санкций, создается впечатление, что внешние ограничения могут стать поводом завершить смягчение политики на более высоком уровне. Так, ранее консенсус Bloomberg предполагал медианный уровень ключевой ставки 6,5% (мартовский опрос) на конец года, а сейчас - 6,75%. Мы, в свою очередь, сохраняем наш прогноз в 6,75% на конец года, что предполагает возможность дальнейшего смягчения политики.