Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей

К предстоящему в конце апреля налоговому периоду (пиковые платежи приходятся на 25 и 29 апреля) банковский сектор подходит в условиях значительного сокращения запаса ликвидности (в сравнении с тем, который был перед предшествующим налоговым периодом). Здесь и далее под запасом ликвидности мы понимаем накопленный с начала 2017 г. нетто-приток ликвидности в сектор за счет автономных факторов (наличность и бюджетный канал вместе с валютными интервенциями и размещениями ОФЗ, но без депозитов и РЕПО Казначейства РФ). 

После основных налоговых выплат в прошлом месяце (чистый отток составил тогда 800 млрд руб.) до настоящего момента нетто-приток ликвидности в систему за счет автономных факторов составил лишь 200 млрд руб. (против +742 млрд руб. в феврале). С учетом того, что в конце апреля банковскому сектору предстоит пройти через сезонно высокие налоговые платежи (чистый отток будет на 500-600 млрд руб. больше, чем обычно главным образом из-за налога на прибыль), подобная ситуация может вызвать временные трудности на рынке МБК. Об этом уже может сигнализировать тот факт, что банки в конце прошлой недели уже нарастили свою задолженность по фиксированному РЕПО в ЦБ (сразу на 18 млрд руб. до 20 млрд руб.), и, видимо, она продолжит расти по мере приближения налоговых дат (25 и 29 апреля).

Ключевой причиной негативного влияния бюджета на ликвидность в марте и апреле (по итогам месяца) являются существенные нетто-размещения ОФЗ, составившие 520 млрд руб. (= размещение за вычетом погашений и купонов) с начала марта. Фактически ситуация сейчас равносильна второй половине 2018 г., когда после каждых налоговых выплат запас ликвидности в системе снижался (то есть поступающие внутри месяцев расходы не компенсировали налоговые оттоки) из-за приостановки покупок валюты ЦБ РФ для Минфина (а сейчас весь приток рублевой ликвидности от интервенций уходит в результате размещения ОФЗ). 

По нашим оценкам, запас рублевой ликвидности в секторе составляет около 1 трлн руб., что значительно ниже 3,5 трлн руб. на середину 2018 г. (тогда такой большой запас позволял длительное время сглаживать негативный эффект отсутствия интервенций на рынок МБК). Тем не менее, негативный эффект все же проявился: некоторым крупным банкам, испытывавшим большой отток рублевой ликвидности по бюджетному каналу, пришлось повышать ставки по депозитам физлиц и юрлиц (ставки до востребования выросли больше, чем ключевая ставка).

Наш прогноз, сделанный в начале года о большом притоке ликвидности в банковский сектор, был основан на предположении, что Минфину не удастся реализовать ОФЗ в существенно больших объемах, чем в прошлом году (из-за риска санкций и низкого интереса локальных инвесторов, прежде всего, банков, покупать госбумаги на сложившихся уровнях доходности). В этом году огромный спрос на ОФЗ формируется нерезидентами (как мы понимаем, в частности теми, кто может покупать российские рублевые госбумаги для защиты от возможных санкций). Кроме того, из-за отсутствия дополнительного предложения КОБР и исключения депозитов ЦБ РФ сроком более 1 дня из состава ВЛА покупать ОФЗ могут и некоторые системно значимые банки для выполнения НКЛ. Текущий нерезидентский спрос из-за его нетипичности трудно прогнозировать, однако если он сохранится в тех же объемах, то уже к концу 1П 2019 г. запас ликвидности будет полностью исчерпан, что вызовет напряжение на денежном рынке и заставит банки активнее привлекать средства Минфина, населения и, возможно, дорогую ликвидность от ЦБ по инструментам с фиксированной ставкой. В этом случае ситуация может улучшиться лишь в последние дни декабря, когда бюджет станет сезонно дефицитным. 

Стоит отметить, что ухудшение ситуации с ликвидностью может не вполне отразиться на RUONIA, т.к. крупные банки не заинтересованы в высоком уровне этой ставки, к которой привязаны депозиты Казначейства (тот уникальный случай, когда рынок инструмента объемом 50-100 млрд руб. определяет ценообразование инструмента объемом 1,2 трлн руб.). Кстати говоря, с 16 апреля, когда RUONIA взлетела до 7,98% годовых, произошло существенное снижение объема средств, привлекаемых в сегменте RUONIA (то есть необеспеченное o/n кредитование крупнейших банков), cо 128 млрд руб. до 66 млрд руб. на 16 апреля, до 48 млрд руб. на 17 апреля и до 44 млрд руб. на 18 апреля. Вместе с тем, произошел прирост объемов РЕПО с ЦК под облигации, то есть как только RUONIA уходит выше 25 б.п. над ключевой ставкой банки перестают привлекать ликвидность на МБК, выбирая альтернативные инструменты (РЕПО, своп, в том числе инструменты ЦБ РФ). Таким образом, ставка RUONIA все менее адекватно отражает ситуацию на денежном рынке, в этой связи после налогов ее дисконт к ключевой ставке, скорее всего, вновь вернется к 10-15 б.п.