Парниковый эффект: ЦБ РФ снизит ставку на 25 б.п. и в пятницу, и в сентябре

С тех пор как в начале июля мы прогнозировали снижение ставки ЦБ на 25 б. п., ничего существенно не изменилось; пожалуй, перспективы снижения ключевой ставки даже стали еще более убедительными. Темпы инфляции по итогам июня оказались на удивление низкими, а продовольственная инфляция с начала июля остается довольно сдержанной. Низкие темпы инфляции, на наш взгляд, дают Центробанку дополнительные основания для снижения ключевой ставки. Это в значительной степени обусловлено улучшением ситуации в сельскохозяйственном секторе, в частности, более масштабным и эффективным использованием тепличного хозяйства, которое, судя по всему, повлияло на сезонность колебаний цен на продукты питания. 

При этом представители ЦБ продолжают давать нам и участникам рынка все больше оснований ожидать, что в пятницу ключевая ставка будет снижена на 25 б. п. — до 7,25%. Мы полагаем, что в третьем квартале ставка почти наверняка будет снижена дважды — до 7,00%. Вопрос в том, какой уровень ставки ЦБ рассматривает как нейтральный в долгосрочной перспективе.

На наш взгляд, Центробанк сейчас активизирует процесс смягчения денежно-кредитной политики, поскольку темпы инфляции уже опустились до таргетируемых уровней. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина недавно высказалась против того, чтобы "маскировать структурные проблемы" за счет "дешевых денег". Она призвала к улучшению инвестиционного климата, дав, впрочем, понять, что для этого потребуется время. Председатель Центробанка также заявила, что применение инструментов кредитора последней инстанции для наращивания потенциала роста российской экономики может быть чревато ускорением инфляции, в результате чего страна может "потерять даже больше времени". Такая риторика, на наш взгляд, позволяет предположить, что регулятор не готов снижать ключевую ставку только из-за недостаточно высоких, по утверждению некоторых, темпов экономического роста. По нашему мнению, Банк России может начать снижать ставку относительно нейтрального уровня, только если инфляция будет устойчиво ниже 2,5%. До этого момента он продолжит утверждать, что ее темпы близки к целевым (как это было в прошлом году).

Кроме того, нет ясности по вопросу о том, как Минфин распорядится средствами из Фонда национального благосостояния (ФНБ). С точки зрения ЦБ, инвестирование этих средств может подорвать принцип бюджетного правила. В результате "эффективная" цена нефти (то есть та, при которой экономика фактически функционирует с учетом бюджетного правила) вырастет, и если произойдет резкое снижение рыночных цен до уровня этой базовой цены, усилится корреляция между нефтяным рынком и курсом рубля, что чревато общей дестабилизацией финансовой сферы. Соответственно, в Центробанке настаивают на том, что для инвестирования средств ФНБ требуется более жесткая денежно-кредитная политика. Это дает нам основания полагать, что Банк России не собирается снижать ключевую ставку до уровней ниже нейтральных с точки зрения инфляции (6-7%).

На этой неделе Госдума отвергла подготовленный Минфином законопроект, который предусматривал создание механизма для использования средств ФНБ для экспортного финансирования. Парламентарии рекомендовали Минфину сначала урегулировать разногласия с ЦБ и Счетной палатой. С учетом сильной неопределенности по вопросу об инвестировании средств ФНБ в 2020 году и вероятности того, что рост ВВП в 2П19 ускорится за счет увеличения бюджетных расходов, мы полагаем, что когда ставка ЦБ в третьем квартале опустится до 7,00%, регулятор сделает паузу и откажется от дальнейшего снижения ставки в течение последующих трех-шести месяцев, говорится в обзоре Sberbank Investment Research.