Внутренние траты ФНБ будут “зеркалированы” с интервенциями ЦБ РФ: позитивно для рубля

В последнее время тема траты средств ФНБ (ликвидная часть фонда уже составляет 8,8% ВВП, и в ближайшие годы может быть потрачено как минимум 1,5 трлн руб. плюс накопленный объем интервенций) является крайне значимой, поскольку от того, каким образом будут осуществлены траты, зависят макроэкономические последствия (в т.ч. монетарная политика и курс рубля). Мы уже исследовали (см. «Использование ФНБ: в поисках золотой середины» от 16 августа) различные сценарии трат ФНБ: вложения в иностранные активы, предоставление экспортных кредитов, финансирование внутренних инвестиционных проектов. 

С тех пор появилась дополнительная информация: 1) несмотря на большое превышение ликвидной части ФНБ порога в 7% от ВВП, по словам главы Минфина, траты на внутренние проекты каждый год составят всего 15-20% (~400 млрд руб.); 2) «При рублевом инвестировании Банк России «зеркалирует» операции ФНБ по конвертации валюты в рубли, продавая валюту на рынке, либо накопление сверх 7% ВВП изначально происходит на счетах ФНБ в рублях» (см. стр. 52 «Основных направлений единой государственной ДКП на 2020 г. и период 2021-2022 гг.»). Отсюда следует, что траты средств ФНБ на внутреннем рынке будут сопровождаться продажей валюты на спот-рынке (на объем этой продажи ЦБ РФ будет корректировать размер интервенций для реализации бюджетного правила). Отметим, что при тратах средств Резервного фонда (в 2015-2017 гг.) и впоследствии в 2018 г. средств ФНБ происходила лишь эмиссия рублей без продажи валюты на локальном рынке, то есть теперь, по всей вероятности, выбран вариант, снижающий инфляцию и приводящий к укреплению рубля (ранее мы не рассматривали такой сценарий и приводим его ниже). Видимо, появление подобной определенности по способу будущих трат ФНБ стало одним из значимых аргументов (на фоне мягкой политики FOMC) в пользу снижения ключевой рублевой ставки на последнем заседании ЦБ РФ сразу на 50 б.п.

Как указывает ЦБ РФ, «прямой положительный эффект от инвестирования на темпы роста ВВП будет иметь место лишь в первый год, так как в дальнейшем объем инвестируемых из ФНБ средств будет оставаться постоянным (и только при условии стабильной цены нефти). Косвенный долгосрочный положительный эффект, связанный с влиянием поддержанных за счет средств ФНБ проектов на темпы роста потенциального ВВП, зависит от эффективности отбора и реализации проектов и в любом случае проявится со значительной задержкой, вызванной временем, требующимся на реализацию проектов». В случае инвестирования в экспортные кредиты и/или на внутренние проекты, по нашим оценкам, ускорение ВВП также произойдет лишь в первый год (с возвратом на базовую траекторию в последующие годы) в пределах 0,18-0,27 п.п. 

В отношении влияния на курс рубля траты средств ФНБ эквивалентны повышению цены отсечения при реализации бюджетного правила. Исходя из нашей модели платежного баланса, мы оцениваем это повышение в размере 2,5 долл./барр. (до 45,5 долл./барр. Brent и до 44 долл./барр. Urals, соответственно, на основе фактической отсечки текущего года), что транслируется в укрепление курса рубля в среднем на 2 руб./долл. при прочих равных. Однако в этом году в госдолг наблюдался гигантский приток нерезидентов (согласно платежному балансу, за 9М ~18,5 млрд долл. против оттока 4,7 млрд долл. за аналогичный период 2018 г.), и в следующем году в таком большом объеме его может не быть (косвенно на это указывает нетипичное поведение нерезидентов при покупке и заметный спад их спроса во 2П). Поэтому мы считаем, что положительный эффект от трат ФНБ будет нивелирован сокращением притока нерезидентов в ОФЗ (снижение рублевой ставки также этому будет способствовать), в этом случае среднесрочное (на горизонте 12М) влияние на курс рубля будет нейтральным. Тем не менее, действие этого фактора (ожидания трат ФНБ и сокращение интервенций ЦБ РФ), усиленного сезонностью и сохранением  запаса валютной ликвидности в банковском секторе, может вызвать заметное (на 3-4 руб./долл. до 60 руб./долл.) укрепление рубля в 1 кв. 2020 г. (и сдержать ослабление рубля в конце этого года, в диапазоне 64-65 руб./долл.).