Крепкий рубль позволяет ОФЗ удерживать низкие доходности

Ралли продолжилось… 

На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил предложить два классических выпуска: 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 6,07%) и 19-летние ОФЗ 26230 (YTM 6,65%) с доступным объемом к размещению 29 млрд руб. и 193 млрд руб. соответственно. Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники рынка проявили повышенный интерес к 8-летнему выпуску ОФЗ 26232 (бумаги были реализованы на сумму 26 млрд руб. при спросе 56 млрд руб.) с YTM 6,37% (по цене отсечки). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились еще на 5-17 б.п., при этом наибольшее снижение наблюдалось в коротких и среднесрочных бумагах. В частности, выпуск 26232 опустился до YTM 6,27%.

… и даже сдержанная риторика ЦБ РФ не вызвала коррекцию 

Отметим, что само решение и риторика по итогам последнего заседания ЦБ РФ расходятся с ожиданиями участников рынка ОФЗ (большая часть предполагала снижение на 50 б.п. вместо фактических 25 б.п.), доходности которых соответствуют ключевой ставке в диапазоне 5-5,5%. При этом ЦБ РФ сигнализирует скорее о 6% в качестве нижнего предела будущей траектории ключевой ставки (то есть всего лишь на 25 б.п. ниже текущего уровня). Несмотря на такое расхождение, заметной коррекции ОФЗ не последовало (бумаги лишь консолидировались вблизи минимальных уровней доходностей). По нашему мнению (основанному на модели), заметно более низкая рублевая ключевая ставка возможна лишь в случае прихода ФРС к нулевой долларовой ставке (такая ситуация была в 2013 г., и тогда рублевая ставка составляла 5,5% годовых). Однако учитывая негативные последствия от “бесплатных” долларов, FOMC, скорее всего, выдержит максимально возможную паузу до следующего смягчения монетарной политики (из пресс-релиза с последнего заседания — пауза может растянуться на весь 2020 г.). В этой связи ЦБ РФ, как и регуляторы других GEM, также не станет торопиться с дальнейшим смягчением. 

Рынок ОФЗ остается перекупленным 

Как следствие, ОФЗ выглядят переоцененными. Предлагаемые на сегодняшнем аукционе ОФЗ 26230 дороги даже с технической точки зрения (они находятся ниже кривой). Коррекция госбумаг сдерживается сильным рублем, что аномально для декабря и связано исключительно с нетипично большим объемом (в физическом выражении) экспорта нефти и газа (см. наш комментарий “Платежный баланс: высокий нефтегазовый экспорт в 4 кв. может лишить курс сезонности” от 11 декабря), за которым может последовать его спад в начале следующего года для исполнения соглашения ОПЕК+ (однако тогда рубль будет поддерживаться низким импортом).

Евробонды РФ – лучший вариант 

Лучшей альтернативой ОФЗ выступают суверенные евробонды РФ: разница в текущих 12М доходностях по длинным бумагам выглядит слишком низкой (<100 б.п.), учитывая отсутствие потенциала для ценового роста ОФЗ. Кстати говоря, в евробондах РФ продолжается ценовой рост (этому способствуют, в том числе, отрицательные ставки в евро). Кроме того, не в пользу ОФЗ выступает падение интереса нерезидентов, произошедшее в ноябре: по данным ЦБ РФ, “приток средств иностранных инвесторов сократился с 220 млрд руб. до 14 млрд руб.”