Аукционы ОФЗ: лишь один из двух выпусков может встретить "вынужденный" спрос

На сегодняшнем аукционном дне размещаются 10-летний выпуск 26228 (YTM 6,25%) с фиксированной ставкой купона для участников, ожидающих восстановления курса рубля, и 4-летний выпуск 24021 (85 б.п. выше номинала) с плавающей ставкой купона (RUONIA) для казначейств банков, имеющих дефицит высоколиквидных активов (ВЛА). При этом оба выпуска являются относительно свежими: в обращении находятся бумаги на сумму 140,7 млрд руб. и 36,1 млрд руб., соответственно (доступные остатки к размещению составляют 309,3 млрд руб. и 264 млрд руб.). 

Ухудшение конъюнктуры на глобальных рынках, сопровождавшееся сильным падением цен на нефть (и некоторым ослаблением рубля), не прошло незамеченным для рынка ОФЗ: с середины января доходности вдоль кривой поднялись на 6-12 б.п. (большие значения соответствуют длинным выпускам). Однако за неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, изменений доходностей не произошло, несмотря на заметное ослабление рубля. Кроме того, ухудшение конъюнктуры на смежных рынках не сказалось ни на спросе на ОФЗ, ни на объеме удовлетворенных заявок, поданных в ходе аукционов: на прошлой неделе при спросе 244 млрд руб. Минфину удалось реализовать госбумаги на 58,5 млрд руб. По-видимому, на локальном рынке присутствует (в некотором смысле изолированный от внешнего мира) внутренний спрос (локальные участники, готовые покупать ОФЗ по «любым» ценам). 

В этой связи стоит отметить недавнее решение ЦБ РФ (вступившее в силу с 1 января 2020 г.) отменить возможность покупать на аукционах КОБР с дисконтом к номиналу. Это привело к падению спроса на эти бумаги (на вчерашнем аукционе на КОБР, предложенные в объеме 147,3 млрд руб., спрос составил всего 25 млрд руб., тогда как в прошлом году он почти всегда превышал предложение), что могло способствовать перераспределению интереса банков (для которых есть необходимость соблюдать НКЛ) в пользу ОФЗ. Кстати говоря, на прошлой неделе наблюдался всплеск интереса именно на выпуск 24021 (который является близкой альтернативой КОБР). 

Напомним, что это не первые действия ЦБ РФ, направленные на стимулирование спроса локальных банков на ОФЗ: так, в 2019 г. регулятор исключил из перечня ВЛА свои недельные депозиты. В то же время ситуация с рублевой ликвидностью у локальных банков (особенно с госучастием) остается напряженной: c 23 по 30 января задолженность банков перед Казначейством РФ выросла с 1,64 трлн руб. до 2,01 трлн руб., при этом основной прирост произошел за счет РЕПО (+411 млрд руб.), то есть большой объем позиции в ОФЗ некоторые локальные банки фондируют под 6% годовых (текущая ставка RUONIA), что приносит отрицательную процентную маржу по ОФЗ со сроком до погашения до 6 лет и 0-35 б.п. по более длинным выпускам. По-видимому, банки рассчитывают на то, что показатели YTM вдоль кривой ОФЗ не вырастут до конца года, что позволит получить высокую 12М текущую доходность.

Однако это предположение, по нашему мнению, может быть выполнено лишь в случае снижения ключевой ставки ЦБ РФ, по крайней мере, на 25 б.п. (а лучше на 50 б.п.), чего может и не произойти. Так, на ближайшем заседании, по нашим оценкам, ЦБ РФ не станет снижать ставку (и динамика сезонно-сглаженной месячной инфляции и всплеск волатильности на валютном рынке указывают именно на такое решение). 

Мы считаем ОФЗ дорогими, покупка бумаг на аукционах не представляет спекулятивного интереса (по нашему мнению, рубль не является избыточно слабым, чтобы продемонстрировать восстановление).