Повышение интервенций во II квартале сможет защитить рубль при дальнейшем падении нефти

За март цены на нефть существенно просели: в среднем цена Brent опустилась до 34 долл./барр., на фоне чего рубль ослаб до 74,5 руб./долл. (среднее значение за месяц). Отметим, что формально по бюджетному правилу перейти к продажам валюты власти должны были бы лишь с 7 апреля, однако упреждающие продажи они начали еще в начале марта, к чему потом добавились операции в рамках сделки по Сбербанку.

Продажа 4-5 млрд долл. в месяц… По нашим расчетам, в марте объем выпадающих нефтегазовых доходов (из-за падения цены нефти Urals ниже 42,4 долл./барр.) составит 70-80 млрд руб. (0,8-1 млрд долл. за месяц), или 3,2-3,6 млрд руб. в день. Приблизительно на таком же уровне могут находиться и объемы регулярных продаж валюты в апреле. Однако подчеркнем, что в последние дни спред между ценами нефти Urals и Brent расширился вследствие опережающего падения котировок российской марки. Из-за этого фактический объем, рассчитанный Минфином, может быть заметно больше. Кроме того, осуществляются еще и дополнительные продажи валюты (в рамках сделки по продаже ЦБ РФ доли Сбербанка), суммарный объем которых может составить 30-35 млрд долл. (но этот объем неравномерно распределен по дням и зависит от отклонения котировок Urals от 25 долл./барр.). О вкладе этих дополнительных операций в общий объем можно судить, исходя из того, что с 16 марта до 20 марта (когда и произошло заметное обесценение нефти Urals) размер продажи валюты увеличился на 10 млрд руб. в день до уровня 13,7 млрд руб., а вчера произошел рост еще на 2,7 млрд руб. до 16 млрд руб. То есть сейчас продажи валюты ЦБ РФ уже в 5 раз выше, чем те, что должны были быть в рамках реализации бюджетного правила. В своих оценках мы исходим из того, что объем продажи валюты в апреле будет около текущих дневных объемов (16 млрд руб.) и составит 4-5 млрд долл. в месяц.

… вместе с провалом импорта оказывает сильную поддержку рублю сейчас. Этот фактор (интервенции ЦБ РФ, эквивалентные 48-60 млрд долл. в годовом выражении), а также временный провал импорта (из-за ограничений, введенных для сдерживания распространения коронавируса как в РФ, так и за ее пределами) сейчас являются основной опорой для курса рубля, который демонстрирует невиданную ранее устойчивость к обесценению нефти и других сырьевых товаров, экспортируемых из РФ.

Однако в среднесрочной перспективе (на горизонте нескольких месяцев) текущая рекордно низкая рублевая цена нефти (1793 руб./барр. Brent и 1400-1500 руб./барр. Urals) не является устойчивой. По нашим оценкам (регрессия, построенная по низким долларовым ценам нефти), эта цена может вырасти до 2100 руб./барр., если рынок «потеряет» ожидания по скорому отскоку нефти. При этом кривая форвардных цен свидетельствует об их наличии, несмотря на отсутствие признаков улучшения ситуации на рынке нефти (текущий переизбыток предложения из-за низкого спроса сейчас оседает в коммерческих хранилищах, заполнение которых может еще больше обесценить нефть). В таком сценарии возвращение рублевой цены нефти к равновесному уровню, на наш взгляд, будет происходить в основном за счет ослабления рубля (в диапазон 85-90 руб./долл.).

В среднесрочной перспективе ухудшающийся платежный баланс рисует другую картину для рубля. Начиная с апреля, мы ожидаем постепенное ухудшение состояния платежного баланса, главным образом, за счет выплаты дивидендов, а также уплаты процентов по внешнему долгу: во 2 кв. отрицательный баланс инвестиционных услуг, по нашим оценкам, составит 10,4 млрд долл., который превысит сальдо торгового баланса (здесь мы предположили, что импорт падает на 2-3 п.п. в сравнении с 2019 г. до 13-14% ВВП) и приведет к отрицательному сальдо счета текущих операций в размере 12-18 млрд долл. в зависимости от размера дисконта Urals (в предположении сохранения текущей цены Brent и такого же сильного рубля). Этот дефицит текущего счета едва компенсируется интервенциями, однако не закрывает возможное увеличение оттока капитала (со стороны частного нефинансового сектора и с рынка госбумаг). Кроме того, наше предположение о таком сильном падении импорта может быть слишком оптимистичным. Помимо платежного баланса на курс рубля давление будут оказывать рублевые ставки (доходности базовых активов), которые выглядят низкими в сравнении с реализовавшимся ослаблением рубля (именно оно формирует ожидания). В итоге мы считаем, что рубль сохраняет потенциал для ослабления во 2 кв., если ЦБ РФ не решит еще увеличить объем продажи валюты на открытом рынке (при таких тратах валюты объем, выделенный для продажи “под Сбербанк”, будет быстро израсходован).