"РусГидро": Зарамагская ГЭС-1 и цены помогли результатам

Зарамагская ГЭС-1 и цены в Сибири поддержали финансовые результаты за 3 кв. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО. Так, несмотря на первую за этот год коррекцию вниз прибыльной гидроэлектрогенерации (на 6% г./г.), показатели выручки и EBITDA все равно показали уверенный рост: выручка в 3 кв. повысилась на 7% г./г. (до 93 млрд руб.), а EBITDA — на 16% г./г. (до 23 млрд руб.). В основном этому способствовало 2 фактора: запущенная в феврале Зарамагская ГЭС-1 (которая дает около 2,5 млрд руб. EBITDA/квартал благодаря повышенным платежам за мощность), а также рост цен на 37% г./г. на электроэнергию в Сибири, на которую приходится почти треть всей электрогенерации Русгидро. Не последний вклад также внесли введенные в этом году малые ГЭС (дающие 0,2 млрд руб. EBITDA/квартал) и снижение топливных расходов (на 5% г./г. до 11,3 млрд руб. в 3 кв.) на ТЭС Дальнего Востока, вероятно, из-за новых более эффективных станций (Сахалинской ГРЭС-2, введенной в ноябре 2019 г., и ТЭЦ в Советской Гавани, введенной в сентябре этого года) и более низких цен на уголь при росте выработки ТЭС на 8,8% г./г. Что касается дальневосточных субсидий, то в 3 кв. они почти не увеличились (+2% г./г. до 10,3 млрд руб.) в отличие от 1П (за 9М 2020 г. рост же составил 17% г./г.). Повышение EBITDА, в свою очередь, полностью транслировалось и в рост чистой прибыли (более чем в 2 раза до 14,7 млрд руб. в 3 кв.), на которую повлиял и положительный эффект от переоценки форвардных обязательств (на 3,4 млрд руб. против отрицательного на 2,8 млрд руб. годом ранее).

Долговая нагрузка по-прежнему очень низкая из-за роста EBITDA и прогнозируемого «недорасхода» инвестпрограммы в этом году. Долговая нагрузка компании по-прежнему остается ниже 1x Чистый долг/EBITDA при почти неизменном чистом долге кв./кв. (113 млрд руб.). Помимо сильного показателя EBITDA этому способствуют в основном более низкие, чем изначально закладывалось, инвестиции: по итогам года они ожидаются менеджментом на уровне менее 70 млрд руб., т.е. на 25% ниже плана, или на 10% ниже г./г. При этом сокращение инвестиций может быть объяснено не только переносами, но и более эффективным расходованием средств. В результате мы ожидаем теперь положительный свободный денежный поток по итогам этого года ~10 млрд руб., хотя в 3 кв. он и находился в отрицательной зоне и продолжит находиться в 4 кв. (из-за сезонного эффекта роста капитальных инвестиций). Сколько конкретно может быть перенесено капвложений на 2021 г. до уточнения инвестпрограммы, пока не ясно, но угрозы для кредитного профиля компании это не представляет, что только подтверждает недавно поднятый рейтинг Fitch c BBB- до BBB.

Несмотря на прогнозируемый рост инвестиций и дивидендных выплат в следующем году, долговая нагрузка останется приемлемой. В ноябре этого года компания завершила выплату более 15 млрд руб. дивидендов за 2019 г., а в следующем году, по нашим прогнозам, они могут составить ~20 млрд руб. С учетом прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в 2021 г. на уровне около 10 млрд руб. и более (при ожидаемых капвложениях около 93 млрд руб.) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу следующего года, но останется приемлемой: не более 1,4-1,5x Чистый долг/EBITDA. 

При этом рост инвестиций будет происходить из-за окупаемых проектов с гарантированной доходностью. В данных расчетах мы пока не учитываем ни ожидаемый рост дальневосточных тарифов для компенсации увеличения цен на топливо в предыдущие года, который пока еще не утвержден, ни возможный повторный недорасход и экономию средств инвестпрограммы, как в этом году. Кроме того, стоит учитывать, что значимую долю капвложений (27% в 2021 г.) со следующего года будут составлять выгодные проекты модернизации с гарантируемым возвратом (с предполагаемой доходностью около 10% при текущих ставках ОФЗ). Всего проекты могут стоить 180 млрд руб. и должны быть построены к 2025-2026 гг. (хотя сроки могут быть и сдвинуты вперед). К ним может добавиться еще один проект расширения Нерюнгринской ГРЭС в рамках энергообеспечения Байкало-Амурской и Транссибирской магистралей (на 0,4 ГВт также, скорее всего, с механизмом гарантируемого возврата, согласно данным менеджмента), однако обсуждения пока лишь на ранней стадии. 

Локальные облигации эмитента неликвидны и котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 22 (@8,975%) и HYDRRM 24 (@6,8%) имеют спред к ОФЗ более 75-95 б.п. и поэтому выглядят более интересными, чем локальные выпуски. Мы считаем, что в среднесрочной перспективе (на горизонте 3М) рубль не имеет заметного потенциала для ослабления (благодаря росту цен на нефть из-за ожиданий скорого появления вакцин от COVID-19 для массового пользования), что делает интересным инвестирование в среднесрочные рублевые облигации высокого кредитного качества (одними из таких являются рублевые евробонды РусГидро).