Аукционы ОФЗ: Минфин "налегает" на классику, но не готов давать премию

Предложение от Минфина не иссякает, хотя ОФЗ очень слабо отреагировали на укрепление рубля. На сегодняшних аукционах Минфин предлагает два длинных выпуска с фиксированной ставкой купона: 15-летние ОФЗ 26233 и 7,4-летние ОФЗ 26236 в объемах доступных к размещению остатков (349 млрд руб. и 482 млрд руб., соответственно). Такое решение ведомства (предложение длинных бумаг без лимита), на наш взгляд, обусловлено: 1) позитивной ценовой динамикой ОФЗ за неделю (доходности 5- и 10-летних бумаг опустились на 5-7 б.п.); 2) ведомство рассматривает текущие уровни доходностей как низкие. В сравнении с укреплением рубля (почти на 3,5% за прошедшую неделю) такое снижение доходностей ОФЗ выглядит незначительным (видимо, наличие премии к ОФЗ Мексики 46 б.п. по длинным бумагам не является достаточным стимулом для притока нерезидентов). Напомним, что на предшествующем аукционе спрос на 10-летние бумаги не превысил 15 млрд руб., из которых ведомство удовлетворило лишь 9 млрд руб. (то есть большая часть инвесторов видит интерес лишь с премией).

Присутствует большой навес предложения классических бумаг, в то время как потенциал для снижения ставки практически исчерпан. Принимая во внимание то обстоятельство, что в следующем году ситуация с бюджетом будет не сильно лучше, чем в этом (низкий экономический рост не позволит существенно сократить расходы, а заметное повышение цен на углеводороды на глобальных рынках ограничено фундаментальными факторами), существует большой навес предложения классических бумаг (взятый большой процентный риск в этом году не позволит в таких огромных объемах размещать бумаги с плавающим купоном в следующем году). В то же время, согласно высказываниям главы ЦБ РФ, регулятор «близок к нижней точке цикла смягчения ДКП, оставшееся пространство для снижения ставки очень скромное». Кроме того, «в последние 2 месяца инфляция ускорялась из-за обесценения рубля, спроса на товары первой необходимости во время самоизоляции и ограничений в поставках из-за пандемии». Нет уверенности в том, что эти факторы являются временными и не транслируются в инфляционные ожидания. По нашему мнению, еще одним обстоятельством, выступающим против смягчения ДКП, является большой вывоз капитала частным сектором (который обусловлен, в том числе, и очень низкой рублевой ставкой в сравнении с волатильностью курса рубля к доллару).

ОФЗ могут быть интересны лишь с премией. В таких условиях участие в аукционах Минфина может представлять интерес лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (5-10 б.п.), при этом по 7-летнему выпуску ОФЗ 26236 должна быть дополнительная премия за его низкую ликвидность (доходность не ниже YTM 5,8%). Поэтому не сегодняшнем аукционе без премии Минфину удастся реализовать лишь незначительный объем бумаг (5-15 млрд руб. по каждому выпуску). Для получения carry (мы не ждем ослабления рубля на горизонте 1-3М) мы предпочитаем среднесрочные выпуски.