Доллар по 72,5 или 78? Какой сценарий сработает?

Курс доллар-рубль тестирует многомесячный минимум в районе 74 руб./$. Для многих очевидна связь с рынком нефти, однако рубль начал укрепление раньше и в предыдущие месяцы не усиливал позиции столь стремительно при подъеме котировок Brent. Что же вызвало такой всплеск доверия к российской валюте? И как долго нефть, основной источник притока экспортной выручки, поддерживающей рубль, будет находиться на восьмимесячных максимумах?

Последний раз российский рубль находился вблизи текущих уровней 3 месяца назад. В тот момент усилились санкционные риски и неопределенность, связанная с выборами в США.

Да, сейчас эти риски снизились, но всё-таки не это стало основной поддержкой для рубля. Вероятно, тенденция связана с рекордным падением доллара к корзине валют. Индекс американского доллара, DXY, показывающий отношение доллара США к корзине из шести основных валют, ещё в марте 2020 года был выше 100 п., но в начале ноября он уже достиг 94 п. А за последний месяц потерял 3,6% достигнув минимума за 2,5 года. Это падение отражает преимущественно укрепление евро из-за структуры индекса DXY.

Российский рубль не остался в стороне от этой тенденции. Подчеркнем гораздо бОльшую зависимость рубля от курса евро, вызванную сокращением до минимума за многие годы долларовых золотовалютных резервов, т.к. ранее обсуждалось расширение санкций на российский госдолг и даже широкое ограничение осуществления рядом российских банков транзакций в долларах США. Ограничения теоретически могли коснуться и американского госдолга, находящегося в международных резервах РФ. Также бОльшая корреляция рубля с евро связана с зависимостью российской экономики от экспорта в Европу.

Предполагаем, что данное укрепление против доллара не носит фундаментальный долгосрочный характер. Российский рубль относительно евро находится в относительно узком диапазоне и лишь пытается закрепиться ниже 90 руб./евро.

Учитывая текущую тенденцию евро может достичь 1,24 за доллар, хотя ранее мы считали это маловероятным. Определяющими для котировок станут заседания ЕЦБ 10 декабря и ФРС 16 декабря. Потенциальное увеличение программы выкупа активов в Европе и вербальные интервенции могут позволить евро вернуть выгодный для европейской промышленности курс.

Доллар усилил свою глобальную роль валюты фондирования и на волне позитивных настроений заставляет синхронно двигаться commodities, фондовые рынки, валюты развивающихся рынков. Локально на это повлиял как оптимизм, связанный с готовящимся началом вакцинации, так и статистика из США. Число повторных обращений за пособием по безработице достигло минимума с начала кризиса, 5,52 млн. Индекс новых заказов ISM в секторе услуг за ноябрь резко вырос до 57,2 п. Но в целом эту ситуацию нельзя назвать устойчивой. В США с апреля увеличивается отток капитала и растет дефицит торгового баланса. Даже небольшое охлаждение фондового рынка вызовет существенный рост доллара. Российский рубль вновь может отправиться к привычным отметкам выше 76 руб./$.

Рубль за первые 3 дня декабря подорожал на 2,2% к доллару и стал самой быстроукрепляющейся валютой emerging markets. Вторичным фактором, поддержавшим рубль в самом конце первой недели декабря, стал взлет котировок «черного золота». В результате договоренностей ОПЕК+ рынки получили отсрочку в повышении уровня добычи нефти, но как поведут себя котировки, когда к началу второго квартала суммарная добыча в «картеле» вырастет на 1,5 млн б/с?

Согласно прогнозу экспертов ОПЕК, в 4 квартале этого года глобальный спрос составит 95 млн б/с, а в первом квартале 2021 г — 95,5 млн б/с. Добыча же к концу первого квартала, согласно новым договоренностям вырастет на 1,5 млн б/с при росте спроса на 0,5 млн б/с. А в апреле добыча увеличится уже на 2 млн б/с при прогнозируемом росте спроса на второй квартал лишь до 96,1 млн б/с. Опережение роста предложения над спросом после 1 января может говорить о том, что максимальные котировки Brent на горизонте ближайших пяти месяцев будут именно в декабре 2020 года.

Это не противоречит нашему прежнему прогнозу по движению котировок в пределах $40-60/баррель в течение 2021 г, но значительное восстановление вероятно начнется во втором полугодии, когда скажется эффект от вакцинации и будут сняты трансграничные ограничения. До конца года котировки могут протестировать уровни выше $50 за баррель, но затем вернутся в прежний диапазон.

Вариант плавного повышения добычи, одобренный накануне ОПЕК+, выгоден России, которая не может быстро нарастить производство из-за технологических особенностей добычи и растянутой инфраструктуры. В этом случае могут возникнуть проблемы дисциплины исполнения «сделки» в результате сложностей контроля равномерности повышения добычи и проявления потенциальных взаимных претензий стран-участниц соглашения. В результате этого усилятся разногласия в среднесрочной перспективе. Однако принятый ОПЕК+ вариант обеспечивает большую стабильность котировкам на горизонте полугода, чем в случае единовременного смягчения квот на 2 млн б/с.

Для рубля это хороший повод попытаться удержать достигнутые уровни. Продажи Минфином и ЦБ валюты на внутреннем рынке – фактор его стабильности, но их объем в начале 2021 года может значительно снизиться. Сейчас объем продаж валюты – 2,2 млрд руб./день. В сочетании с продажами валюты в эквиваленте 4 млрд руб./день ЦБ в рамках сделок ФНБ с активами, суммарный объем предложения достигнет в декабре 80-85 млн долл./день.

Но давление на курс национальной валюты будет усиливаться из-за пика выплат по внешнему долгу, приходящегося на декабрь-январь, слабого сальдо платежного баланса, санкционной неопределенности. Не отрицая позитивного влияния на курс других факторов, таких как улучшение конъюнктуры на рынке нефти, сохранение в 2021 году мягкой денежно-кредитной политики, значительных продаж валюты Минфином и ЦБ и ряда других, полагаем, что главным фактором укрепления рубля выступает глобальное ослабление доллара. 

До конца года рубль в паре с долларом может попытаться протестировать уровень 72,5 руб./$, но глобальная коррекция вполне может отправить котировки к 78 руб./$. Прогноз движения в паре с евровалютой прежний — диапазон 88-91,5 руб./евро.