Швейцария сдалась

Для финансовых рынков главным событием этой недели стало решение Национального банка Швейцарии отказаться от привязки курса франка к  евро. Эта политика, проводившаяся на протяжении последних трех лет, имела целью оградить швейцарскую экономику от негативных последствий потенциального чрезмерного укрепления национальной валюты. Однако масштаб валютных интервенций, необходимых для удержания курса евро к франку в пределах 1.2000, оказался таким, что в результате баланс нацбанка достиг 80% ВВП страны. Бесконечно продолжать такую политику было невозможно. История показывает, что  инициативы по фиксации валютного курса, как правило, плохо переносят фундаментальные изменения в экономике, подразумевающие совершенно другие уровни обменного курса. И если иностранная валюта, относительно которой нацбанк фиксирует свою валюту, оказывается под давлением (как это происходит с евро), все попытки нацбанка предотвратить укрепление обречены на провал. На протяжении последних 12 месяцев из всех основных мировых валют наибольшее укрепление продемонстрировал американский доллар, что объясняется такими факторами, как опережающий рост американской экономики и ожидания финансового сжатия в США в результате сворачивания политики количественного смягчения и предстоящего повышения ставки по федеральным фондам. ЕЦБ, естественно, не  может не приветствовать ослабление евро, способствующее восстановлению конкурентоспособности слабой европейской экономики. Крепкий евро – последнее, что сейчас нужно ЕЦБ. 

Вчерашнее решение будет иметь целый ряд важных последствий.

• Во-первых, учитывая прежние обещания Нацбанка Швейцарии защищать установленный курс, отказ от привязки подрывает доверие к политике регулятора. Большинство исследователей в области монетарной политики сходятся во мнении, что с точки зрения действий центрального банка следование заявленному курсу является ключевым фактором формирования рыночных ожиданий. Если рынки перестают верить, достижение поставленных регулятором целей становится практически невозможным. Шаг Нацбанка Швейцарии неизбежно приведет к тому, что под вопросом окажется и доверие к политике других центробанков, использующих фиксированный обменный курс.

• Во-вторых, укрепление швейцарского франка, к которому приведет данное решение, окажет дополнительное дефляционное давление на мировую экономику – вдобавок к и так уже достаточно широкому кругу факторов, включающему избыток производственных мощностей в Китае, высокое положительное сальдо счета текущих операций Германии, схлопывание пузыря на рынке энергоносителей, приведшее к 50%-му падению цен на  нефть, а также снижение цен на другие сырьевые товары, в том числе медь. Следствием укрепления франка станет углубление рецессии в  значительной части сильно зависящей от экспорта швейцарской экономики. Отрицательные процентные ставки сохранятся. Однако этого может оказаться недостаточно, чтобы остановить приток капитала. Так уже было в конце 1970-х. Инвесторы вкладывают в Швейцарию не столько потому, что хотят получить доход на вложенный капитал, сколько потому, что хотят быть уверены в том, что смогут получить свой капитал назад. Нацбанк Швейцарии может ввести ограничения по счету операций с  капиталом для иностранных вкладчиков или прибегнуть к прямому контролю за движением капитала. Такой сценарий будет позитивен для доллара. «Покупайте доллары, носите бриллианты!»

• В-третьих, привязка курса франка к евро, по сути, предполагала постоянную покупку последнего. Нацбанк аккумулировал значительный объем номинированных в евро активов, в первую очередь облигаций стран еврозоны. Фактически он косвенно проводил программу количественного смягчения, выполняя работу ЕЦБ. В прошлом году благодаря снижению доходностей облигаций еврозоны швейцарский регулятор по своим валютным резервам получил прибыль. С укреплением франка его могут ожидать значительные убытки. Рынки считают решение Нацбанка Швейцарии, принятое сразу после постановления Европейского суда о  законности программы OMT ЕЦБ, дополнительным указанием на то, что ЕЦБ по итогам своего заседания по монетарной политике в четверг объявит о начале в той или иной форме программы количественного смягчения. В  этом случае регулятор будет выступать в роли покупателя первой инстанции и фактически примет на свой баланс от Нацбанка Швейцарии облигации стран еврозоны. Рынок будет очень разочарован, если ЕЦБ воздержится от такого шага, или если программа количественного смягчения будет содержать условия, которые ограничивают ее эффективность.

• В-четвертых, укрепление швейцарского франка делает убыточными номинированные в этой валюте кредиты. Швейцарский франк в последние годы был весьма популярной валютой для операций carry trade. Банки Австрии, Венгрии и Польши на этом основании выдавали значительные валютные кредиты и, несмотря на официальные усилия по минимизации воздействия на балансы банков, потери по этим кредитам после переоценки по рынку неизбежны. Помимо этого, кредитные рейтинги банков с такими валютными кредитными портфелями вполне могут быть понижены.

• В-пятых, как отмечает в сегодняшнем выпуске Financial Times Мохамед Эль Эриан, решение Нацбанка Швейцарии подчеркивает то, насколько трудно центральным банкам, работающим в условиях растущих экономических различий между странами, сохранить парадигму низкой рыночной волатильности, столь необходимую для выполнения задачи стимулирования экономического роста. Решение Нацбанка Швейцарии является еще одним свидетельством того, что центральным банки все труднее проводить политику сдерживания волатильности. Крупнейшие экономики оказались чрезмерно зависимыми от действий своих центральных банков (нулевых ставок, количественного смягчения), что лишь провоцировало рост цен на активы и неоптимальные сберегательные и инвестиционные решения.