Стоимость фондирования препятствует снижению доходностей госбумаг

Уже длительное время доходности ОФЗ находятся ниже o/n ставок (RUONIA, MosPrime), несмотря на то, что именно эти ставки определяют стоимость фондирования торговых позиций в ц/б в большинстве банков. Это обусловлено тем, что участники рынка/трейдеры смотрят не на доходность к погашению (YTM), а на текущую доходность, исходя из своих ожиданий динамики ставок/инфляции. Возникает вопрос: когда ожидаемая текущая доходность окажется не сильно выше RUONIA, иссякнет ли спрос со стороны банков (основных инвесторов в госбумаги)?

Для казначейств универсальных банков (т.е. имеющих большой объем клиентских средств) стоимость фондирования определяется не стоимостью денег на МБК, а ставками по привлеченным депозитам от физлиц и юрлиц. В среднем по банковской системе (с учетом Сбербанка, который имеет самую низкую стоимость фондирования) сейчас RUONIA на 340 б.п превышает фактическую стоимость рублевого фондирования (6,9% год.) для банков (оно формируется расчетными счетами и депозитами юрлиц, вкладами физлиц, долгом перед ЦБ и Минфином). Отметим, что в 1П 2014 г. (когда доллар стоил 33-36 руб., а нефть >100 долл./барр.) RUONIA не так сильно отличалась от стоимости фондирования (спред 100-200 б.п.).

Причиной расширения спреда является совокупность факторов 1) дефицитный бюджет; 2) неравномерность распределения бюджетных средств по системе (загруженность лимитов на контрагентов); 3) переток корпоративных клиентов в крупные банки (отзыв лицензий). По этой причине мы не ожидаем сужения спреда RUONIA над стоимостью фондирования в 2017-2018 гг. (пока бюджет дефицитный, и продолжается отзыв лицензий). Таким образом, в отличие от торговых подразделений покупка ОФЗ казначейством (и для банка в целом) приносит относительно высокий процентный спред в размере 150 б.п. (по 10-летним бумагам), который оказывает и минимальное давление на достаточность капитала (RW = ~60%). Но сейчас этот спред находится вблизи 3-летнего минимума (120 б.п.). С этой точки зрения дальнейшее снижение доходностей 10-летних бумаг весьма ограничено, больший потенциал сохраняется в среднесрочных бумагах, которые имеют 215 б.п. над средней стоимостью фондирования.

Предполагая снижение ключевой ставки в 2017 г. на 150 б.п. (до 8,5%) и дальнейший приток средств в систему из бюджета (=снижение ставок по депозитам физлиц и юрлиц), по нашим оценкам, стоимость фондирования опустится до 5,7-5,9% год., что транслируется в потенциал для снижения доходностей среднесрочных госбумаг на 50-70 б.п.