Субординированный SBERRU 24 (YTC 5,51%) в настоящий момент торгуется близко к номиналу, поскольку инвесторы, очевидно, полагают, что в феврале 2019 г. по этому выпуску будет исполнен колл-опцион. Ниже мы приводим аргументы за и против такого сценария. На наш взгляд, существует значительная вероятность того, что Сбербанк не исполнит это колл-опцион. В этом случае потенциал роста цены, по нашим оценкам, может составить 4 пп. 

Отток средств с валютных депозитов оказал давление на базу фондирования Сбербанка. В августе–сентябре отток средств с валютных депозитов Сбербанка составил значительные 2,9 млрд долл. Как следует из данных за октябрь, в этом месяце объем средств на депозитах клиентов в долларовом эквиваленте снизился на 1,2 млрд долл. Однако мы с осторожностью относимся к этой цифре, поскольку полагаем, что это могло произойти из-за того, что корпоративные клиенты конвертировали свои средства в евро – в таком случае это снижение можно считать просто эффектом переоценки, поскольку в октябре евро ослаб относительно доллара с 1,16 до 1,14. Если придерживаться консервативной оценки, в октябре валютная база фондирования банка не изменилась, несмотря на повышение ставок по депозитам.

Мы полагаем, что в последние несколько месяцев основное влияние на динамику депозитов банка оказали усиление геополитической напряженности и санкционная риторика. На наш взгляд, тот факт, что повышение ставок почти никак не отразилось на объеме валютных депозитов, свидетельствует о том, что удержание текущих клиентов становится все более сложным, при этом ценовая конкуренция растет. В соответствии с международными стандартами финансовой отчетности (МСФО), чистый разрыв ликвидности Сбербанка (разница между притоком и возможным оттоком по активам/пассивам в следующие шесть месяцев) составляет около 1,3 трлн руб. 

В частности, на следующий год у Сбербанка приходится пик погашений еврооблигаций – предстоит погасить бумаги на общую сумму 1,5 млрд долл. и 1,5 млрд евро (два погашения выпадают на начало марта). Таким образом, если в ближайшие месяцы не произойдет значительного улучшения баланса в части валютного фондирования, исполнение колл-опциона на сумму 1,0 млрд долл. еще снизит запас валютной ликвидности банка, который и так сильно сократился за последние пару лет из-за ограниченного доступа к международному рынку капитала.

Между тем зависимость Сбербанка от внутреннего валютного рынка возросла, при этом долларовые ставки на внутреннем рынке стали более волатильными. В этом отношении выпуск SBERRU24 может представлять для Сбербанка большую ценность как источник валютной ликвидности (нежели как инструмент капитала), который будет довольно сложно заместить аналогичным инструментом с точки зрения ставки и дюрации. Новая купонная ставка по выпуску будет установлена на уровне UST+402 бп, что на 200 бп выше спреда по старшему выпуску.