Новый "Русал" - есть жизнь после санкций

Новый РУСАЛ – есть жизнь после санкций

Лучшие практики корпоративного управления. Совет директоров претерпел существенные изменения, и бόльшая его часть теперь представлена независимыми директорами: 8/14 против 6/18 ранее. Больше не предусмотрено единого права голоса, т.к. голосующая доля Олега Дерипаски в материнской компании En+ сократилась до 35% против 68.5% ранее.

Разворот в санкциях маловероятен. Это наш базовый сценарий, если компания или ее акционеры не нарушат согласованные условия. Тем не менее, мы считаем, что опасения в отношении санкций могут способствовать росту волатильности акций, поскольку Стивен Мнучин еще должен выступить перед комитетом Максин Уотерс и представить запрошенные документы.

Ликвидность взлетела до $17 млн в день с начала года, что кратно выше, чем $1 млн у материнской компании En+, и делает РУСАЛ лучшей ставкой на российский алюминий.

Ожидаемые позитивные изменения и катализаторы

Выплата дивидендов должна возобновиться в 2019. При условии, что РУСАЛ сохранит дивидендную политику (15% от EBITDA с учетом дивидендов Норникеля), мы закладываем в модель выплату $0.38 млрд в год в 2019-20. Это подразумевает $0.025 на акцию и доходность 5% — намного выше уровня других производителей алюминия.

Включение в MSCI должно привести к притоку средств. Это более вероятно в 2020 (12 мая), т.к. на 12 месяцев, в течение которых должны соблюдаться требования по минимальной ликвидности, пришелся период санкций с низким объемом торгов. Включение в 2019 (4 мая) также возможно, но, на наш взгляд, менее вероятно.

Восстановление доли ПДС и снижение запасов. Мы ожидаем, что высвобождение оборотного капитала в размере $0.2 млрд в 2019 и $0.3 млрд в 2020 поспособствует росту FCF до $0.5 млрд (доходность 7%) и $1.1 млрд (15%) соответственно. В 2018 производство РУСАЛа оказалось выше продаж на 0.1 млн т, а в 4К18 доля продукции с добавленной стоимостью (ПДС) упала до 38% с 47% в 3К.  

Продажа доли в Норникеле вновь возможна. Продажа по рыночной стоимости ($9.4 млрд) принесла бы РУСАЛу $2.0 млрд чистых денежных средств (доходность 27% при выплате акционерам РУСАЛа в качестве специального дивиденда) и сняла бы риски, связанные с дивидендами Норникеля (конфликт акционеров, корпоративные изменения, ухудшение макроэкономической ситуации и снижение цен на металлы).

Рынок алюминия: солнце сквозь тучи

В 2019 ожидается дефицит в 0.8 млн т. Алюминий, вероятно, останется в дефиците в 2019, хотя сейчас прогноз по дефициту снизился (против ранее ожидаемых 1.3 млн т). Предложение будет ограничено из-за закрытия мощностей (> 50% заводов в Китае убыточны) и задержек ввода в эксплуатацию новых мощностей. В марте Китай может обнародовать новые меры стимулирования, включая вливания ликвидности, ослабление ограничений по собственности и инфраструктурные проекты, что поддержит прогнозы по спросу.

Мы моделируем цены алюминия $1 900/т в 2019 и $1 975/т в 2020. Наши прогнозы выше текущего спота в $1 860/т, но ниже консенсуса Bloomberg, который по-прежнему предполагает цены выше $2 000/т.

Оценка в 3.1x по EV/EBITDA 2019П остается чрезвычайно привлекательной

Справедливая цена HKD5.5 – ВЫШЕ РЫНКА. Дисконт к аналогам в 44% по EV/EBITDA 2019П на 10 пп выше 2-летнего среднего значения до санкций. Наша целевая оценка предполагает скорректированный мультипликатор EV/EBITDA 2019 5.2x, что близко к мировым алюминиевым компаниям, торгующимся по 5.5x. Мы считаем его обоснованным, учитывая более высокие дивиденды РУСАЛа, которые нивелируют встроенный страновой риск России. 

Без Норникеля оценка РУСАЛа отрицательна. Рыночная капитализация РУСАЛа в $7.2 млрд на 23% ниже, чем рыночная капитализация его доли 27.8% в Норникеле ($9.4 млрд). Так было с 2016, но ситуация изменилась: РУСАЛ генерирует положительный FCF, а долговая нагрузка упала с 5.7x до 3.1x, следовательно, мы считаем, что отрицательная стоимость алюминиевых активов не обоснована.