Одной из отличительных черт нынешней ситуации на рынках многих классов финансовых активов являются низкие уровни волатильности. В частности, на рекордных минимумах находится волатильность рынка казначейских обязательств США. Такая ситуация выглядит довольно странно, учитывая сопутствующий ей макроэкономический фон, а именно замедление роста мировой экономики, продолжающееся торговое противостояние между Китаем и США и вероятность «жесткой посадки» китайской экономики. Менее оптимистично настроенные инвесторы наверняка скажут, что нынешняя низкая волатильность является либо признаком самоуспокоенности инвесторов, либо проявлением «стадного инстинкта», заставляющего участников рынка открывать однонаправленные позиции. Согласно последнему опросу, который Bank of America ежемесячно проводит среди управляющих фондами (и результаты которого в некоторых случаях довольно точно предсказывают приближающийся разворот рынка), наиболее перекупленной торговой идеей в настоящее время является открытие коротких позиций в акциях европейских компаний. Ранее в качестве таких перекупленных идей назывались длинные позиции в акциях FAANG и в долларе США.

Стоит сказать и о таком хорошо известном факторе, как влияние на рынки алгоритмической торговли и пассивных инвестиций, которые не только снижают роль макроэкономики в определении динамики рынка, но и могут приводить к неожиданным всплескам волатильности, вызывающим резкие, хотя и непродолжительные, коррекционные движения. На графике индекса волатильности акций VIX за последние пять лет хорошо видны такие всплески, имевшие место в 2014 г., 2015 г., феврале прошлого года (массовое закрытие коротких позиций в индексе VIX) и в декабре прошлого года (последний, как мы помним, подтолкнул ФРС США к существенному смягчению своей позиции). Однако за время, прошедшее с последнего финансового кризиса, заметных всплесков волатильности было не так много, и все они были достаточно короткими. В действительности нормой последнего десятилетия являются скорее длительные периоды низкой волатильности.

В какой степени такому положению вещей способствовала денежно-кредитная политика Федрезерва – вопрос спорный, хотя не будет ошибкой сказать, что действия американского регулятора подталкивали инвесторов к поиску более доходных вложений и иногда – к избыточному наращиванию долга.

Мартин Вульф в сегодняшней статье в Financial Times рассуждает о неизбежности новых финансовых кризисов, отмечая проциклический характер финансового регулирования. Недавно ФРС решила не повышать размер контрциклической надбавки к капиталу банков, которая в данный момент равна нулю, а также отменила рейтинг качества, входивший в число показателей стресс-тестирования американских банков. Банковское регулирование, конечно же, стало жестче, как и нормативы достаточности капитала и ликвидности банков. Однако долговая нагрузка частного сектора США, как отмечает Вульф, остается очень высокой, особенно в корпоративном сегменте, и если кризис произойдет, его эпицентром, скорее всего, станет не банковский сектор, а рынок корпоративных облигаций. Одним из главных факторов, провоцирующих развитие финансового кризиса и рецессии, обычно служит бум потребительского кредитования, для которого характерны циклы продолжительностью в среднем в 20 лет.

В условиях замедления экономического роста и низкой инфляции все ведущие центробанки столкнулись с необходимостью смягчения монетарной политики. В случае ФРС речь идет о приостановке процесса «нормализации» монетарной политики за счет отказа от планируемого повышения процентных ставок в среднесрочной перспективе и/или от сокращения размера своего баланса как формы количественного ужесточения.

Тем временем ЕЦБ и Банк Японии пока даже не приступали к нормализации монетарной политики и в ближайшее время вряд ли откажутся от отрицательных процентных ставок. За восемь лет, в течение которых пост главы ЕЦБ занимает Марио Драги, европейский регулятор не повышал ключевую ставку ни разу. Банк Японии опустил ставки до нуля в 1999 г., а в 2016 г. перешел к использованию отрицательных ставок. Национальный банк Швейцарии ввел отрицательные процентные ставки в конце 2014 г. На сегодняшний день с отрицательной доходностью торгуются 20% всех суверенных облигаций в мире.

Как ФРБ Сан-Франциско утверждает в недавнем исследовании, отрицательные процентные ставки могли бы ускорить восстановление экономики США после финансового кризиса 2007–2008 гг., однако Федрезерв в целом, по-видимому, придерживается мнения, что эта мера негативно скажется на возможности финансовых посредников эффективно осуществлять деятельность – особенно на денежных рынках. Отрицательные ставки могут ухудшить ситуацию в экономике, вызвав кризис на рынке долга, в результате чего снизится прибыль банков, а это, в свою очередь, приведет к сокращению банковского кредитования.

В периоды экономической рецессии до кризиса 2007–2008 гг. Федрезерв, как правило, снижал ставку по федеральным фондам в среднем на 4–5 пп. Ни у американского, ни у какого-либо другого крупного центробанка сейчас такой возможности нет. Сегодня FOMC завершает очередное заседание по вопросам монетарной политики, по итогам которого, как ожидают рынки, регулятор оставит целевое значение ставки по федеральным фондам в диапазоне 2,25–2,50%. Помимо этого, FOMC представит обновленные прогнозы по экономике США и процентным ставкам. Опубликованные в декабре прогнозы предполагали реальный рост ВВП на уровне 2,3% в 2019 г., 2,0% в 2020 г. и 1,8% в 2021 г. Индикатор базовой инфляции – рост личных потребительских расходов (core PCE), – как ожидалось, каждый год в течение того же периода будет составлять ровно 2,0%. Ставка по федеральным фондам прогнозировалась в размере 2,9% на конец текущего года с повышением до 3,1% к концу 2020 г. и сохранением на этом уровне в 2021 г.

Рынки полагают, что FOMC подтвердит готовность «проявить терпение» в решениях по монетарной политике, а в рамках этого подхода регулятор, вероятнее всего, понизит прогнозы по процентной ставке. Таким образом, вместо двух «точек», то есть двух повышений ставки по 25 бп в текущем году, рынки в лучшем случае будут ожидать лишь одну «точку». В то же время, уровни, на которых сейчас торгуется рынок фьючерсов на ставку ФРС, говорят о том, что его участники считают, что пик цикла процентных ставок в США уже пройден, а значит, повышать ставки в этом году FOMC не будет. В действительности рынок фьючерсов закладывает примерно 30%-ю вероятность того, что в конце года ставка будет снижена на 25 бп. Ставки LIBOR достигли локального максимума в ноябре–декабре прошлого года и с тех пор преимущественно снижались. Могут ли последние прогнозы FOMC включать снижение ставок в 2020 г.? Участники рынков акций, вероятно, будут разочарованы, если прогнозы FOMC будут предполагать ужесточение денежно-кредитной политики. Инвесторы также будут ждать любых подробностей относительно намерения FOMC отказаться от дальнейшего сокращения баланса ФРС.

Если пик экономического цикла в США уже пройден (в пользу этого, в частности, говорит постепенное затухание эффекта фискального стимулирования), то давление на ФРС с целью снижения ставок или даже возобновления программы количественного смягчения может усилиться. Кроме того, может начаться более активное обсуждение альтернативных вариантов денежно-кредитной политики, таких как таргетирование уровня цен, повышение целевого уровня инфляции или таргетирование номинального ВВП. В своем последнем выступлении в Конгрессе глава ФРС Джером Пауэлл исключил применение Современной монетарной теории (MMT), которая предполагает, что правительство, занимающее в национальной валюте, освобождено от любых бюджетных ограничений, и в случае ускорения инфляции следует повышать не процентные ставки, а налоги. Согласно Современной монетарной теории, правительство не ограничено в расходовании средств и печатании денег без риска неплатежеспособности. Современная монетарная теория, судя по всему, берет свое начало в теории количественного смягчения, и долгий период низкой инфляции вкупе с низкой доходностью облигаций вопреки растущему госдолгу США можно в определенной мере считать аргументом в ее пользу. Примечательно, что бывший глава ФРС Бен Бернанке еще два года назад предлагал Банку Японии меры, очень похожие по своей сути на идеи Современной монетарной теории.