"Алроса": только блеска недостаточно - снижение рейтинга

Мы понижаем рейтинг АЛРОСА до НЕЙТРАЛЬНО, поскольку не видим ни фундаментальных факторов, которые предполагали бы укрепление финансовых показателей, ни сильных катализаторов, которые могли бы способствовать росту мультипликаторов оценки. Компания ожидает, что общий объем производства останется на уровне около 38 млн карат, но оно будет все больше смещаться с самых рентабельных активов к наименее рентабельным. Цены также не помогут, так как настроения в Индии остаются пессимистичными из-за снижения доступности банковских кредитов, в то время как продажи ювелирных изделий в США упали на 5% г/г с начала года, а цены на бриллианты снижаются. Апрельские продажи АЛРОСА снова разочаровали, и мы сократили наш прогноз по EBITDA на 2019 на 13% до 129 млрд руб. АЛРОСА торгуется с EV/EBITDA 2019П 6.0x, по нашим оценкам, и мы по-прежнему считаем ее качественным именем с сильным балансом и высокими дивидендами (доходность 10%). 

Ассортимент смещается в сторону менее рентабельных месторождений

Если мы применим опубликованный показатель EBITDA/карат по активам за 2017 к запланированному графику добычи на каждом активе, то средняя EBITDA АЛРОСА на произведенный карат упадет на 15% в 2021 по сравнению с 2018, поскольку производство смещается в сторону менее рентабельных месторождений К 2021 добыча на подземном руднике в Удачном должна вырасти до 5.6 млн карат с 2.5 млн карат в 2018 (EBITDA $25/карат в 2017), а на Севералмазе – до 4.8 млн карат с 3.6 млн карат ($24/карат). Тем не менее на трубке Юбилейная ($115/карат) она должна упасть до 5.2 млн карат с 9.0 млн карат, а на руднике Международный ($168/карат) – до 2.8 млн карат с 3.4 млн карат. Мы допускаем, что инициативы по снижению затрат и изменения в геологии могут частично нивелировать этот эффект.

Цены: торговая война США и Китая, проблемы с ликвидностью в Индии 

Спрос на предметы роскоши очень чувствителен к экономическим прогнозам – торговые споры между США и Китаем еще не решены, что может сказаться на спросе на обработанные камни. Розничные продажи в Гонконге в марте снижались второй месяц подряд (продажи ювелирных изделий и часов упали на 2.6%), и прогноз остается осторожным. Розничные продажи ювелирных изделий в США в январе-феврале упали на 5% г/г. Настроения в Индии остаются пессимистичными из-за снижения доступности банковских кредитов, а проблемы с ликвидностью способствуют сохранению низких уровней запасов (в 1К чистый экспорт прибавил 32% г/г). Цены на бриллианты падают (индекс цен RapNet 1 карат снизился на 1.5% с начала года) — мы не видим сильных краткосрочных катализаторов для цен на алмазы.

Объемы: сильного роста не будет, потенциал снижения запасов незначителен 

Большого роста прибыли объемы не обеспечат – мы ожидаем, что они останутся в целом неизменными. Прогноз АЛРОСА по производству составляет 38.0 млн карат на 2019 (+3.5% г/г), 38.7 млн карат на 2020 (+1.8%) и 37.7 млн карат на 2021 (-2.6%). Ее запасы на конец 1К19 выросли на 2 млн карат относительно прошлого года, предполагая некоторый потенциал снижения, но эффект будет минимальным: при $105 (средняя цена запасов на карат на конец 2018) дополнительные продажи могут принести около 7 млрд руб. EBITDA или разовый прирост 5% к консенсус-EBITDA 2019.

Сдержанное начало года: снижаем прогноз по EBITDA 2019 до 129 млрд руб.

Продажи с начала года упали до $1.3 млрд, —34% или — $0.7 млрд г/г. Восстановление на рынке, которое ранее ожидалось во 2К, не материализовалось, а в апреле продажи алмазов у АЛРОСА упали до $316 млн, что предполагает снижение на 14% м/м и 20% г/г. Мы пересмотрели нашу модель, учтя более слабое, чем ожидалось, начало года и снизили наш прогноз по EBITDA 2019П до 129 млрд руб. с 148 млрд руб. В 1К19 АЛРОСА продавала дешевые камни по $123/карат (против $153/карат в 4К18), поэтому улучшение ассортимента – непредсказуемый фактор для наших оценок.

АЛРОСА – качественная история по оценке, долговой нагрузке и дивидендам 

АЛРОСА торгуется с консенсус-мультипликатором EV/EBITDA 2019П 5.4x против своего собственного среднего значения 4.8x, и мы считаем, что премия обоснована разворотом в долговой нагрузке (показатель чистый долг/EBITDA упал с 1.9x в 2013 до 0.4x в 2018). Ее новая гибкая дивидендная политика также добавляет привлекательности бумаге: мы прогнозируем дивидендную доходность 10% за 2019, исходя из консервативного коэффициента выплат 80%.