Русал опубликовал финансовые результаты за 2к19, которые мы расцениваем как позитивные ввиду более высокого, чем ожидалось, денежного потока. Компания подтвердила свой прогноз в отношении капзатрат, отметив, что ожидает более быстрого восстановления доли продукции с добавленной стоимостью, а также подтвердила план нормализации оборотного капитала в 2019 г. Мы полагаем, что эти факторы в сочетании с высоким денежным потоком за 2п19 обеспечат стремительное снижение долговой нагрузки Русала и могут способствовать опережающей динамике акций эмитента. Мы подтверждаем рекомендацию Покупать в отношении акций Русала и нашу оценку их прогнозной цены на 12-месячном горизонте в 5,80 гонконгских долларов, соответствующую полной доходности в 74%. Отметим, что на данный момент акции компании выглядят дешево: они торгуются с прогнозным коэффициентом EV/EBITDA за 2019 г. в 1,4x, а рентабельность свободного денежного потока на собственный капитал (FCFE) составляет 27%.

Чистая прибыль соответствует ожиданиям. По нашим оценкам, EBITDA Русала за 2к19 составила 299 млн долл., что соответствует консенсус-прогнозу, но на 5% ниже, чем мы ожидали. Отставание от нашего прогноза в основном обусловлено более низкой, чем мы ожидали, выручкой от переработки глинозема, закупаемого у третьих лиц. Скорректированная чистая прибыль (без учета разовых статей и доли в прибыли Норникеля) почти совпала с нашим прогнозом.

Намного более сильный, чем ожидалось, свободный денежный поток на собственный капитал (FCFE). Показатель FCFE за 2к19 существенно превысил наш прогноз, составив 108 млн долл. (мы прогнозировали отрицательный показатель —57 млн долл.). Причина в том, что в отчетном периоде компания высвободила оборотный капитал на сумму 234 млн долл., а ее капзатраты оказались примерно на 10% ниже, чем мы предполагали. В общей сложности за 1п19 произошло высвобождение оборотного капитала на 384 млн долл., а по итогам 2019 г., согласно последним расчетам компании, этот показатель может составить 0,9–1,0 млрд долл.

Темпы восстановления продукции с добавленной стоимостью немного опережают план, прогноз капзатрат по итогам года оставлен без изменений. Русал подтвердил целевой показатель доли продукции с добавленной стоимостью на уровне 50% от общего объема продаж, но при этом отметил, что темпы ее восстановления превысили уровень, ожидавшийся в первом полугодии. Исходя из этого мы полагаем, что уже во 2п19  доля продукции с добавленной стоимостью в процентном отношении к продажам может достичь 50%. План по капзатратам подтвержден в размере 800–900 млн долл.

Низкие цены на алюминий не позволят выплатить дивиденды за 1п19. Из-за низких цен на алюминий менеджмент не рекомендовал Совету директоров  выплачивать дивиденды за 1п19. Во 2к19 ковенантный коэффициент чистый долг/EBITDA Русала вырос до 1,8x.

Мы ожидаем восстановления цен на алюминий во 2п19. Вследствие более низких цен на алюминий и более низкого курса рубля к доллару показатели прибыли Русала в 1п19 оказались хуже наших ожиданий. Однако мы полагаем, что наблюдаемое в последние месяцы замедление роста производства алюминия в Китае и сокращение китайского экспорта благоприятно скажутся на динамике цен, в связи с чем мы подтверждаем наш прогноз цены алюминия на 2п19 – 1 900 долл./т.

Снижение прогноза прибыли, прогнозная цена акций без изменений. В связи с более низким уровнем цен на алюминий в 1п19 мы понизили наш прогноз EBITDA Русала на весь 2019 г. на 7%. Однако увеличение стоимости 28%-й доли Русала в Норильском никеле полностью компенсирует этот негативный эффект, в связи с чем мы оставляем рассчитанную нами прогнозную цену акций Русала через 12 месяцев без изменений. Мы полагаем, что за счет восстановления цен на алюминий и получения дивидендов от Норильского никеля во 2п19 компания сможет уменьшить чистый долг с 7,5 млрд долл. до 5,9 млрд долл., снизив ковенантный коэффициент чистый долг/EBITDA до 1,0x и тем самым улучшив перспективы выплаты дивидендов.