Федрезерв обнулил ставки

Вчера в пять часов вечера по Нью-Йорку Федрезерв объявил о снижении ставки по федеральным фондам на 100 бп, вернув целевой диапазон туда, где он находился во время прошлого кризиса, – на уровень 0,00–0,25%. Вместе с ФРС о снижении ставок объявили и другие центральные банки. Регулятор решил пойти на этот шаг, не дожидаясь планового заседания, которое должно было состояться уже в эту среду. Зачем? На наш взгляд, главных причин две. Первая – это усиливающийся риск глобальной рецессии. И не просто рецессии, что в терминах МВФ означает рост мировой экономики «на 2% или менее», а действительно серьезной рецессии – т.е. сценария, в котором темпы роста мирового ВВП падают ниже нуля. В 2009 г. мир уже проходил через умеренно отрицательные темпы роста, но тогда сдержать давление на мировую экономику позволила запущенная Китаем мегапрограмма фискального стимулирования. Однако, в отличие от той ситуации, когда накануне финансового кризиса экономика Китая показывала двузначные темпы роста, сейчас ей самой грозит "жесткая посадка".

Из-за пандемии коронавируса европейские страны вводят жесткие ограничения на передвижение своих граждан, закрывают границы, ограничивают авиасообщение и т.д. Сегодня представители "большой семерки", министры финансов ЕС и правительство Великобритании проведут встречи, на которых будет обсуждаться вопрос дальнейшей стратегии противодействия коронавирусу. С экономической точки зрения его распространение, изначально вызвавшее отрицательный шок предложения, сейчас превращается в шок спроса: люди теряют работу и доходы, особенно в таких напрямую затронутых отраслях, как туристический бизнес, кафе, рестораны, развлечения и т.п.

О том, что шок ограничится одним кварталом, после чего сменится V-образным восстановлением, речи уже не идет. Goldman Sachs в данный момент прогнозирует, что рост реального ВВП США в этом году составит всего 0,4% – и то лишь при условии 3–4%-го восстановления в третьем и четвертом кварталах. А вероятность того, что это произойдет, становится все более призрачной, в то время как вероятность нулевых или отрицательных темпов роста, напротив, – все более и более реальной. Согласно последним данным из Китая, оборот розничной торговли, промышленное производство и инвестиции в основной капитал в стране падают рекордными темпами. Несмотря на снижение ставок и другие меры по стимулированию кредитования, а также меры фискальной политики, надежды на более-менее устойчивое восстановление экономической активности начинают выглядеть чересчур оптимистично.

ФРС и другие ведущие центробанки выстраивают свою денежно-кредитную политику, отталкиваясь от оценки равновесной процентной ставки (см. Measuring the Natural Rate of Interest, ФРБ Нью-Йорка). Равновесная ставка не является непосредственно наблюдаемым феноменом, однако ФРС рассчитывает ее числовое значение, исходя из ставки, обеспечивающей баланс спроса и предложения и соответствующей представлению о полной занятости и ценовой стабильности.

Значение равновесной ставки – величина непостоянная, и на протяжении уже длительного времени она снижается. Равновесную ставку также можно рассматривать как ставку, при которой достигается баланс инвестиций и сбережений, и эта ставка, на которую также влияют такие неподдающиеся воздействию монетарной политики факторы, как демография, производительность труда и инвестиции, также находится в долгосрочном нисходящем тренде. Несмотря на возражения о том, что низкие процентные ставки не панацея и не приведут напрямую к восстановлению производства, в текущей ситуации снижение ставки ФРС было правильным шагом, поскольку когда равновесная ставка опускается ниже номинальной ставки по федеральным фондам, де-факто происходит ужесточение денежно-кредитной политики. Чтобы этого избежать, Федрезерв и пошел на этот шаг. Однако многие исследователи полагают, что в условиях повышенной задолженности монетарная политика может быть неэффективной (речь о так называемой ловушке ликвидности, в условиях которой, по выражению Джона Кейнса, реализация мер денежно-кредитной политики превращается в "толкание веревки перед собой"). Смягчение денежно-кредитной политики может быть хорошо для цен на финансовые активы, однако оно никак не помогло реальной экономике (в исторической перспективе темпы роста в развитых странах остаются низкими).

Вторая причина – происходящее на денежном рынке и рынке репо. С момента образования дефицита долларовой ликвидности на рынке репо в сентябре прошлого года мы не раз подчеркивали, что, во-первых, проблема эта носит более глубокий и долгосрочный характер, чем это могло бы быть в случае, если бы она была вызвана такими факторами, как, скажем, налоговые платежи; а во-вторых, что понимание роли рынка репо, представляющего собой кровеносную систему финансовых рынков, а также того факта, что ставка однодневного репо является главной ставкой фондирования финансовой системы – это ключ к пониманию того, что происходит на рынках акций. С сокращением мировой торговли сокращается и поток долларов, что создает проблему финансирования долларового долга на международных рынках. Доллары может печатать только ФРС, ни Народный банк Китая, ни какой-либо другой центральный банк делать этого не может. Федрезерв старается смягчить последствия долларового дефицита, в том числе за счет открытия линий валютного свопа. Нарушения в торговой сфере в первую очередь проявляются в проблемах с торговым финансированием. ФРС, первичные дилеры (маркет-мейкеры для ФРБ Нью-Йорка) и Минфин США являются ключевыми участниками денежного рынка. ФРС не может покупать казначейские облигации напрямую у Минфина США, так что когда Федрезерв осуществляет программу количественного смягчения, он покупает долговые обязательства на счета первичных дилеров, которые обязаны принимать участие в долговых аукционах Минфина.

Первичные дилеры аккумулировали на своих счетах большие объемы UST, в значительной степени финансируя эти покупки за счет банковских кредитов. Денежные позиции первичных дилеров в любой момент времени представляют собой баланс средств, полученных от ФРС в результате покупки облигаций. Примечательно, что многие инвесторы на рынке акций были озадачены тем, что вливание ликвидности Федрезервом в объеме 1,5 трлн долл., осуществленное на прошлой неделе, не дало немедленного положительного эффекта. ФРБ Нью-Йорка публикует отчеты по операциям репо на своем веб-сайте. Исходя из последних данных, на прошлой неделе спрос на новую ликвидность со стороны первичных дилеров был весьма скромным. Это связано отчасти с тем, что первичные дилеры аккумулируют качественное залоговое обеспечение, которое высоко ценится. Однако при этом Федрезерв также скупает это залоговое обеспечение (казначейские облигации США) в рамках операций, которые якобы не являются количественным смягчением. Американский рынок акций отскочил только после того, как регулятор в прошлую пятницу провел первую с 2009 г. операцию постоянного действия на открытом рынке (Permanent Open Market Operation, POMO). В чем причина? В том, что поступившие в рамках POMO 37 млрд долл. сразу оказались на банковских счетах первичных дилеров, и залоговое обеспечение не потребовалось. В этой схеме первичные дилеры имеют возможность "спекулировать" на рынке акций, используя "свободные денежные средства". Кстати, эта операция POMO – начало четвертого этапа программы количественного смягчения, который Федрезерв официально объявит в среду.

Активность на денежных рынках и рынках репо в конце прошлой недели была минимальной, и привлечь долларовую ликвидность было по-прежнему трудно. Обвал рынка акций и всплеск волатильности по всем классам активов привели к "глобальному маржин-коллу", как мы это назвали на прошлой неделе. Инвесторы были вынуждены выходить из рисковых активов и сокращать долг. В результате на рынке наблюдалась обратная логике динамика в таких активах, как золото, поскольку закредитованные игроки закрывали длинные прибыльные позиции в этом сегменте для покрытия убытков на рынке акций. Популярные сделки с паритетом риска – например, между облигациями и фьючерсами на процентные ставки – подталкивают доходности казначейских облигаций вверх. Закрытие "гамма"-сделок с деривативами на рынке акций привело к ситуации, в которой продажи влекут за собой новые продажи.

Что дальше? Процентные ставки в США уже на нуле, очередной этап количественного смягчения вот-вот начнется. У Федрезерва остается инструмент под названием "вертолетные деньги" – стимулирующая мера, которую центробанк применял во время прошлого кризиса (TARP, TAL) для прямых вливаний ликвидности в компании нефинансового сектора (например, Boeing, который, кстати, на прошлой неделе задействовал кредитную линию на 13 млрд долл.). Экономический обозреватель CNBC Джим Крамер правильно сказал на прошлой неделе, что Федрезерву пора "печатать деньги", а правительству следует приостановить взимание налогов. Это не такой уж и большой шаг с учетом того, что центробанк США уже абсорбирует основную часть гособлигаций, то есть фактически монетизирует долг. Ликвидность должна как-то поступить в реальную экономику, ее доступ к фондированию – главный фактор поддержки. Как мы писали на прошлой неделе, инвесторы должны отслеживать спреды высокодоходных бумаг (HYG), индекс кредитования заемщиков с высокой долговой нагрузкой, индекс американских облигаций высокого инвестиционного уровня (IBOXUMAE), а также спред между инструментами FRA и OIS (USFOSC1). Эти индикаторы отражают состояние рынка корпоративного долга. В настоящий момент они показывают сильный стресс, и только после его снижения можно ожидать стабилизации на рынке акций. В текущей ситуации Федрезерв, конечно, предпримет все возможные шаги, в том числе чрезвычайные монетарные меры, и будет прав. Но в долгосрочной перспективе не означает ли это очередное повторение все того же цикла взлетов и падений, когда на смену одному лопнувшему пузырю спустя какое-то время приходит другой?