Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми по выручке, EBITDA и чистой прибыли, в то время как свободный денежный поток превзошел ожидания и оказался положительным. Тем не менее, мы оцениваем результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании ввиду ее сравнительно низкой долговой нагрузки.

Сокращение выручки в 1 кв. 2020 г. было обусловлено снижением цен на нефть (-18,5% кв./кв. Urals в рублевом выражении до 3,2 тыс. руб./барр.), а также падением объемов реализации нефти (-4,9% кв./кв. до 6 млн т) и нефтепродуктов (-2,7% кв./кв. до 11 млн т) на фоне значительного сокращения закупок (-17,1% кв./кв. до 2,86 млн т в сумме) и соответствующего снижения трейдинговой активности из-за негативного влияния мер против распространения коронавируса. В то же время, данные факторы были частично компенсированы ростом цен на мазут (+1% кв./кв.) после падения в 4 кв. 2019 г. в преддверии IMO 2020, а также относительно стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке и в СНГ (-3,7% кв./кв. и —2,0% кв./кв., соответственно). В итоге выручка компании сократилась на 16% кв./кв., в то время как снижение EBITDA оказалось более существенным (-47% кв./кв.) на фоне падения чистых экспортных цен из-за негативного эффекта лага экспортной пошлины (эффект “ножниц Кудрина”). Более того, увеличение неденежных расходов на фоне убытков от курсовых разниц (-31,9 млрд руб.) и рост амортизации (+22,7% кв./кв. до 58,3 млрд руб.) из-за обесценения нефтегазовых активов компании привели к чистому убытку за квартал.

С другой стороны, операционный денежный поток Газпром нефти в 1 кв. 2020 г. получил значительную поддержку от высвобождения оборотного капитала (более 80 млрд руб.) и составил 134 млрд руб. Помимо этого, компания сократила капитальные затраты на 21% кв./кв. до 118 млрд руб. (включая покупку лицензий) в основном благодаря снижению инвестиций в переработку, маркетинг и сбыт. В результате, несмотря на почти двукратное сокращение EBITDA, свободный денежный поток Газпром нефти оказался положительным и составил 16 млрд руб. 

Помимо этого, компания также отразила прибыль около 4 млрд руб. в виде процентов по выданным займам и поступлений от продажи основных средств. Свободные средства были частично направлены на погашение долговых обязательств в размере 12,5 млрд руб., а также обязательств по аренде на сумму 2,6 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменения курса (18,7 млрд руб.) общий объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) увеличился на 20,5 млрд руб. до 238 млрд руб. В то же время, общий долг вырос до 777 млрд руб. (с 715 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.) в результате валютной переоценки части обязательств. В совокупности с падением показателя EBITDA это привело к росту долговой нагрузки Газпром нефти до 0,99х Чистый долг/EBITDA LTM, которая, тем не менее, остается на сравнительно невысоком уровне.

В целом мы считаем, что в 2020 г. вероятен дальнейший рост долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, чистый операционный денежный поток Газпром нефти (с учетом эффекта от изменений в оборотном капитале) в 2020 г. может составить более 450 млрд руб. В то же время, капитальные затраты, по прогнозам менеджмента, должны сократиться до 360 млрд руб. (с 450 млрд руб. в 2019 г.). В результате свободный денежный поток (после выплаты процентов) может составить 90 млрд руб. Однако в этом году Газпром нефти предстоит выплатить 94 млрд руб. в виде финальных дивидендов за 2019 г., для чего компания может частично использовать накопленные денежные средства на балансе. Краткосрочная задолженность, размер которой составляет 29 млрд руб., также может быть погашена из текущего объема денежных средств либо рефинансирована. При этом Газпром нефть, вероятнее всего, не будет выплачивать промежуточные дивиденды за 2020 г. из-за ожидаемого убытка по результатам 1П на фоне падения операционной прибыли и роста неденежных расходов. В итоге мы ожидаем, что рост чистого долга наряду с сокращением EBITDA может привести к росту долговой нагрузки компании выше 1,5х Чистый долг/EBITDA по итогам 2020 г.