Нет предела

Как заявил в своем недавнем телеинтервью глава ФРС Джером Пауэлл, нет предела тому, что американский центробанк может предпринять для поддержания американской экономики. Независимый центробанк, имеющий возможность выпускать долговые обязательства в собственной валюте, действительно фактически ничем не ограничен в своих действиях, и в том числе в возможности принимать самые радикальные меры денежно-кредитной политики, включая проведение денежной эмиссии в необходимом ему объеме, введение отрицательных процентных ставок или контроль кривой доходности (такая идея, по словам представителей ФРС, рассматривается).

С этой точки зрения предстоящее заседание FOMC, которое состоится 10 июня, может оказаться весьма интересным.  Пауэлл также признал, что нынешние действия Федрезерва уже выходят за рамки его мандата. Хотя он и не сказал, что конкретно он имел в виду, сюда вполне можно отнести беспрецедентное увеличение баланса ФРС, уже достигшего 7,1 трлн долл. (33% ВВП США), выкуп значительных объемов казначейских облигаций (что, по мнению многих комментаторов, является ничем иным как монетизацией долга) и запуск целого ряда специальных программ, в рамках которых Федрезерв выступает фактически «банкиром» Минфина США. 

Правда, масштабы фактической реализации некоторых из этих программ выглядят довольно скромно, и несмотря на все заявления ФРС, призванные убедить аудиторию в готовности регулятора принимать все необходимые стимулирующие меры, в действительности объем покупки активов Федрезервом последние два месяца сокращается. Своего пика (586 млрд долл.) он достиг на неделе с 19 по 25 марта. К данному моменту ежедневные покупки уменьшились до 4,5 млрд долл. Как пишет Bank of America, объем покупки активов Федрезервом должен сократиться с 2,4 млрд долл. в час до 0,6 млрд долл. в час. Не так уж и много, особенно если учесть, что Минфин США в ближайшие полгода планирует разместить облигаций на 3 трлн долл. Мы полагаем, что уже скоро ФРС вновь начнет наращивать темпы приобретения активов. Если этого не произойдет, неизбежное в этом случае падение уровня ликвидности может негативно сказаться на динамике американского рынка акций. 

На этой неделе ЕЦБ проведет заседание по монетарной политике (пресс-конференция запланирована на четверг), по итогам которого, по мнению некоторых комментаторов, регулятор может увеличить объем программы покупки активов. Планы в области бюджетной политики ЕС, объявленные на прошлой неделе, выглядят неплохо на бумаге, однако прямой стимулирующий эффект от них, скорее всего, будет небольшим. 

По расчетам Вольфганга Мюнхау, которые приводятся в сегодняшнем выпуске Financial Times, он не превысит 0,6% годового ВВП еврозоны. Этого явно недостаточно, чтобы оживить европейскую экономику, которая, согласно недавним комментариям президента ЕЦБ Кристин Лагард, в этом году может обвалиться на 15%. И если такими решениями руководство ЕС пытается продемонстрировать свою готовность во благо экономике объединить усилия стран, входящих в состав Евросоюза, то пока что это получается не очень убедительно. Индекс S&P 500 в мае поднялся еще на 4,5%, перевалив отметку в 3000 пунктов (вопреки бытующей поговорке о майских продажах) после роста на 12,7% в апреле. Беспрецедентным месяц оказался и для NASDAQ, который по сравнению с концом апреля вырос на 6,7%. Бумаги «большой технологической шестерки» сохранили лидирующие позиции на рынке, в отличие от акций других секторов, которые показали более слабую динамику. Тем временем Bank of America приводит оценку, согласно которой суммарный объем стимулирующих мер, принятых во всем мире с начала этого года, на сегодняшний день составляет 18 трлн долл. против 15 трлн долл., на которые за тот же период выросла капитализация глобального рынка акций. Для сравнения, сокращение мирового ВВП за период с начала года оценивается примерно в 10 трлн долл.

Многие инвесторы прекрасно видят разрыв между фондовыми рынками и реальной экономикой, когда, с одной стороны, пандемия коронавируса ведет к экономическому спаду и обвалу корпоративных прибылей, а с другой – индекс S&P 500 штурмует все новые высоты. Ответ на эту загадку состоит в том, что участники рынков акций скорее склонны закладывать в котировки свои ожидания, игнорируя нынешний обвал прибылей и закладывая тот разворот, который может произойти в 2021 или даже в 2022 г. Точно так же инвесторы закрывают глаза на поступающую экономическую статистику, которая больше походит на статистику времен Великой депрессии 1930-х гг., нежели на то, что мы видели во время мирового финансового кризиса 2007–2009 гг.

Для некоторых «тяжеловесов» Уолл-стрит – например, Стэнли Дракенмиллера или Дэвида Теппера – разрыв между рынком и экономикой является сигналом к скорой коррекции или даже обвалу на рынках акций, которые «сильно оторвались от реальности». Согласно хорошо себя зарекомендовавшей модели прогнозирования ФРБ Атланты (GDPNow), реальный ВВП США во 2к20 упадет на 51,2% в годовом исчислении. По данным Markit, в апреле ВВП страны сократился на 11,3%, в марте – на 5,4%. И вновь инвесторы на рынках акций в большинстве своем предпочитают не принимать в расчет последнюю макроэкономическую статистику, по-видимому, руководствуясь тем, что «дальше может быть только лучше». Смягчение карантинных ограничений во многих странах дает основание ожидать восстановления как спроса, так и предложения. Индексы PMI, опубликованные в Китае в эти выходные, указывают на некоторую стабилизацию активности. На съезде Всекитайского собрания народных представителей на прошлой неделе было решено отозвать официальную цель по экономическому росту, однако власти продолжают наращивать программу фискального стимулирования, объем которой может достичь 6,5% ВВП страны. Из других индикаторов внимания заслуживают выходящий сегодня индекс обрабатывающих отраслей ISM, а также индексы PMI ряда стран, которые будут опубликованы в ближайшие дни. Также на этой неделе будет представлена важная статистика по рынку труда США: исследование ADP о занятости в частном секторе в среду, данные о первичных заявках на пособие по безработице в четверг и отчет о занятости в несельскохозяйственном секторе в пятницу. Рынки акций, по-видимому, уже настроились на восстановление активности, которое будет иметь если не V-образную, то по меньшей мере U-образную форму.

Ранее мы отмечали, что восстановление котировок после достигнутых 23 марта минимумов было обусловлено прежде всего не «фундаментальными» факторами, а вливаниями ликвидности центральными банками и снижением реальных процентных ставок. Как указывали некоторые аналитики, подъему рынка также способствовали закрытие коротких позиций и наращивание объемов выкупа акций, особенно в технологическом секторе. Инвесторы также практически не обращают внимания на усиление напряженности между США и Китаем из-за ситуации вокруг Гонконга, где политическое противостояние усложняет ситуацию с долларовой ликвидностью, а также указывает на вероятность дальнейшего ослабления юаня и возможность отказа от фиксированного курса гонконгского доллара. Риторика президента Трампа по время выступления на пятничной пресс-конференции, посвященной отношениям с Китаем, неожиданно для инвесторов оказалась мягкой.

В ответ на это азиатские рынки акций сегодня открылись ростом, так же как и фьючерсы на европейских рынках.  Между тем финансовые СМИ в последнее время все чаще критикуют политику центробанков и ее возможные последствия. Федрезерв обвиняют в том, что его действия способствовали образованию пузырей на рынках и созданию финансовой системы, основу которой составляют финансовые институты, слишком большие, чтобы можно было допустить их банкротство. Кроме того, политика ФРС способствовала раздуванию цен на финансовые активы.

По мнению бывшего министра финансов США Ларри Саммерса, отрицательные процентные ставки продлевают стагнацию. Есть множество свидетельств того, что в странах с отрицательными процентными ставками сбережения домохозяйств выросли, а инвестиции снизились (при этом не стоит забывать о рекордном объеме эмиссии корпоративного долга, который за период с начала года составил 1 трлн долл.). Согласно данным за апрель, норма личных сбережений в США достигла рекордных 33%. Отрицательные процентные ставки не слишком способствуют повышению прибыльности банковской системы.

По мнению профессора Пола Кругмана, реакцией на бесконечную стагнацию может стать постоянное увеличение дефицита бюджета и повышение государственного долга в процентном отношении к ВВП аж до 200% с примерно 100% на текущий момент. Вследствие этого по мере восстановления экономики будет расти реальная равновесная процентная ставка. Другие исследователи полагают, что эра неограниченной глобализации завершилась, и следствием этого должна стать регионализация торговли, миграции и потоков капитала, а также, вероятно, утрата долларом своего статуса ведущей мировой валюты и создание многополярной валютной системы (Китай стал первой страной, запустившей государственную криптовалюту – гарантированный центробанком электронный юань).