Аукционы ОФЗ: консервативное предложение на слабом рынке

На сегодняшних аукционах Минфин решил ограничиться “защитными” бумагами: предлагаются новый 5-летний выпуск 26234 с фиксированной ставкой купона и 5-летние ОФЗ 24021 (с купоном, равным RUONIA) в объемах 500 млрд руб. и 202,5 млрд руб., соответственно (доступные к размещению остатки). Смещение Минфина в сторону таких бумаг с относительно короткой дюрацией обусловлено динамикой рынка, который растерял весь момент роста и за последнюю неделю продемонстрировал ценовую коррекцию вниз (в результате чего доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 5-20 б.п.). Так, доразместившийся (с низким спросом и премией ко вторичному рынку) на аукционе на прошлой неделе 15-летний выпуск ОФЗ 26233 сегодня котируется с YTM на 23 б.п. выше (цена на 2,3 п.п. ниже), чем неделей ранее. 

По нашему мнению, поводом для коррекции, которая произошла, несмотря на ралли нефти и все еще укрепляющийся рубль, послужила в том числе риторика ЦБ РФ: в ходе своей еженедельной пресс-конференции глава ЦБ РФ не убедила участников рынка относительно агрессивного снижения ключевой ставки, подчеркнув, что резкие шаги (100 б.п.) по снижению ставки возможны лишь в случае отклонения от базового прогноза (чего сейчас не наблюдается). Хотя, судя по сегодняшним комментариям Э. Набиуллиной, регулятор «видит возможность снижения ключевой ставки более решительным шагом» (что, на наш взгляд, предполагает смягчение минимум на 75 б.п.). Мы считаем, что коррекция ОФЗ может усилиться в случае, если на заседании в июне регулятор снизит ключевую ставку менее чем на 100 б.п. Хотя ее причиной является возникший перегрев ОФЗ (следствие избыточной реакции на ожидаемое снижение ключевой ставки) на фоне коррекции локальных госдолгов других GEM (в частности, облигаций Колумбии и ЮАР), произошедшей вслед за повышением доходностей UST (+15 б.п. по 10-летним бондам). В таких условиях интерес к 26234 может быть проявлен лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (10-15 б.п. к близкому по дюрации выпуску 26226), то есть с YTM > 5,35%. Стоит отметить, что купон по новому выпуску 26234 выставлен на уровне 4,5% годовых (заметно ниже текущих доходностей), по-видимому, это обозначает ожидания Минфина доходностей госбумаг в среднесрочной перспективе.

Плавающий выпуск 24021, по нашему мнению, по текущим ценам выше номинала уступает КОБР. Несмотря на ранее озвученные намерения о прекращении размещения новых КОБР в конце мая, аукционы продолжаются и в июне (вчера было размещение на ~300 млрд руб.) и находят спрос среди банков. Также банки предпочитают депозиты в ЦБ РФ (в последнее время остатки на них увеличиваются). Кроме того, не в пользу интереса к 24021 выступает и начавшийся сегодня период усреднения. 

В то же время при текущих ценах на нефть (сильно выше уровней месячной давности) потребность в заимствования у Минфина в таких больших объемах (по 100 млрд руб. каждую неделю) отпадает (поэтому премии могут и не появиться). При этом также нет необходимости стимулировать спрос на ОФЗ со стороны банков, поэтому и ключевую ставку ЦБ может снижать умеренными темпами (оценив эффект от предыдущих действий и снятия ограничительных мер).