Банк России оставил пространство для монетарного маневра

Важнейшим событием этой недели стало решение Банка России по ключевой ставке. Снижение ставки на 1%, до 4,5%, подчеркивает как то, что экономика нуждается в дополнительном стимулировании, так и то, что темпы восстановления опережают прогнозы. Это демонстрируется и данными платежного баланса, и другими индикаторами: ставками денежного рынка, недельными темпами инфляции, снижением девальвационного давления. Уменьшилась и страновая премия за риск под влиянием улучшения ситуации на глобальных финансовых и товарных рынках. Текущий уровень ЗВР находится вблизи исторических максимумов. В период с 1 января по 31 мая золотовалютные резервы увеличились на $3,8 млрд, несмотря на обвал цен на нефть и продолжавшуюся два месяца блокировку экономики из-за пандемии коронавируса.

На решение резко уменьшить ставку повлияла и риторика регуляторов развитых стран, прежде всего США. На прошлой неделе Федрезерв представил точечный прогноз, согласно которому ставка по федеральным фондам в США не будет подниматься до конца 2022 года. Околонулевая ставка будет держаться дольше, чем предполагалось ранее. В схожем ключе действуют большинство центробанков. Накануне в Бразилии ключевая ставка была понижена до очередного исторического минимума 2,25%. А Народный банк Китая снизил ставку 14-дневного обратного РЕПО до 2,35%.

Стремление сократить дифференциал процентных ставок с США, Европой и другими регионами сыграл не последнюю роль при принятии решения, хотя об этом и редко упоминает глава Банка России. У регулятора в настоящий момент есть возможность продолжать снижать стоимость денег, стимулируя экономику без угрозы значительной потери привлекательности российских активов.

Помогло принять сегодняшнее решение и более быстрое, чем ожидалось, восстановление цен на нефть. Котировки Brent ниже $40, а тем более $30 за баррель выступали явным девальвационным и проинфляционным фактором, который оказывал свое влияние через ухудшение платежного баланса. Цена на нефть выше $40 за баррель означает сокращение дефицита бюджета до менее чем 2 трлн рублей. Отток капитала в этом случае не предвидится.

Одним из опережающих индикаторов существенного снижения ставки были аукционы ОФЗ. Они выявили огромный объем ликвидности у участников рынка и показали их готовность вкладывать в рублевые инструменты. Впрочем, покупки носили в большей степени спекулятивный характер в ожидании роста стоимости бумаг на снижении ставки ЦБ. Доходность к погашению при этом падала и стремилась соответствовать ожиданиям снижения ключевой ставки.

Помимо усиления дефляционного давления в экономике, о котором свидетельствует нулевая инфляция за первые 8 дней июня и годовая инфляция на уровне 3,1%. Ключевая ставка в 4,5% остается заметно выше инфляции, что оставляет пространство для монетарного маневра. Также о более существенном снижении ставки сигнализировал и пересмотр прогноза ВВП по итогам текущего года. Минэкономразвития повысило этот прогноз на 0,2%, до —4,8%. Текущий базовый сценарий предусматривает отсутствие второй волны распространения коронавируса. В то же время центробанк, в отличие от Минэка, воздерживается от точного прогноза и ожидает снижения ВВП в широком диапазоне 4-6% по итогам года.  Впрочем, и дальнейшая денежно-кредитная политика (ДКП) может быть гибкой.

Ожидания снижения ставки на 1%, уже по большей части учтены в котировках. Например, в мае это способствовало укреплению рубля. Именно тогда глава Банка России Эльвира Набиуллина допустила возможность столь существенного смягчения ДКП. Теперь российская валюта становится более зависимой от конъюнктуры на глобальных фондовых и сырьевых рынках, теряя спекулятивный драйвер укрепления за счет carry trade. Принятое сегодня регулятором решение уменьшает потенциал дальнейшего понижения ставки. Это однозначно увеличит волатильность стоимости российских активов, будет способствовать сокращению доли нерезидентов на рынке ОФЗ. Рубль в ближайшей перспективе может остаться в диапазоне 68—70,7 по отношению к американскому доллару. Слабая реакция рубля на решение ЦБ помимо предсказуемости этого шага (для инвесторов не так важно, опустилась бы ставка на 75 или 100 б.п.) связана еще и с тем, что для участников рынка гораздо важнее пресс-конференция главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной и ориентиры до конца года.

Резкое снижение ставки может говорить о ее движении к 4%. Возможно, до этого значения показатель опустят на заседании 18 сентября или 30 октября. Ранее наш ориентир по ставке на конец года был в диапазоне 4-4,5%. Понижение ставки на 1% в июне снижает вероятность корректировки ДКП на июльском заседании. Текущая политика ЦБ создает более комфортные для роста экономики условия. Впрочем, нельзя исключать и проявление гибкости в действиях регулятора, например при девальвационном влиянии вследствие, к примеру, второй волны эпидемии или падения цен на нефть.