Доходность нового выпуска евробондов "Сибура" составит около 2,80–2,85%

Дочерняя компания ПАО «СИБУР Холдинг» – SIBUR Securities DAC на этой неделе собирается разместить еврооблигации на 500 млн долл. сроком на пять лет. Ожидается, что выпуску будут присвоены рейтинги «Baa3» от Moody’s и «BBB-» от Fitch, вровень с корпоративными. Планируется листинг облигаций на дублинской бирже Euronext (Regulated Market).

В обращении – еврооблигации с погашением в 2023 и 2024 гг. Последний раз компания выходила на рынок еврооблигаций в сентябре 2019 г., разместив выпуск объемом 500 млн долл. на пять лет с погашением в 2024 г. По состоянию на конец 1 кв. 2020 г. этот выпуск полностью находился в обращении. В октябре 2017 г. эмитент также разместил пятилетние еврообонды на 500 млн долл., однако в 2018 г. частично выкупила и погасила их, поэтому на конец 1 кв. 2020 г. в обращении оставалось 308 млн долл. по номиналу. Обе бумаги получили листинг и торгуются на дублинской фондовой бирже (Euronext).

Начался запуск ключевого проекта. Во 2 п/г 2019 г. СИБУР приступил к запуску своего главного проекта последних лет – нефтехимического комплекса «ЗапСибНефтехим» в Тобольске. Уже пущены в эксплуатацию установки крекинга и производства полиэтилена и полипропилена. С 1 кв. 2020 г. загрузка комплекса составляет около 70% и в течение 2020 г. может еще вырасти. Из общих капзатрат на проект – 8,8 млрд долл. – остается инвестировать примерно 7%. После выхода ЗапСиба на проектную мощность СИБУР планирует войти в десятку мировых производителей базовых полимеров – полиэтилена и полипропилена. Мощности компании по производству полиэтилена и полипропилена вырастут в 2,5 раза до 3,5 млн т в год.

Чистый долг достиг 2,7 EBITDA, ожидаем снижения в 2021 г. В конце 2019 г. и начале 1 кв. 2020 г. конъюнктура рынка полимеров была слабой – спреды между ценами полимеров и нафты упали до двухлетних минимумов. Несмотря на рост спредов в феврале–марте, год к году выручка СИБУР Холдинга в 1 кв. снизилась на 8% до 121 млрд руб., EBITDA – на 15% до 37 млрд руб., скорректированная EBITDA – на 16% до 40 млрд руб. В результате чистый долг вырос в течение 1 кв. 2020 г. на 23% до 447 млрд руб., а его отношение к 12-месячной EBITDA – c 2,1 до 2,7. При этом чистый долг, связанный со строительством ЗапСиба, составил 1,9, а прочий – 0,9 от 12-месячной EBITDA. При расчете отношения чистого долга к EBITDA исходя из долларового эквивалента EBITDA за каждый квартал этот показатель несколько ниже – 2,3 на конец 1 кв. 2020 г. по сравнению с 2,2 на конец 2019 г. Мы ожидаем, что отношение чистого долга к EBITDA начнет снижаться в 2021 г. после полного запуска ЗапСиба и восстановления спроса на базовые полимеры.

Валютная структура долга сбалансирована, краткосрочный долг – 9% общего. В структуре выручки, по оценке

компании, доля продаж, привязанных к долларам, составляет около 90%. Валютная структура долга отражает этот факт – на конец 1 кв. 2020 г. на долю рублевых заимствований приходится 17% от общих, долларовых – 57%, номинированных в евро – 26%. Краткосрочный долг был равен приблизительно 9% от общего. В 2020 г. план погашения заимствований составляет всего 16 млрд руб., однако растет до 43 млрд руб. в 2021 г. (в том числе 10 млрд руб. – рублевые облигации) и достигает пика в 2023 г. (75 млрд руб.). В 2024 г. погашения ожидаются в объеме 60 млрд руб., а в 2025 г. – всего 24 млрд руб. Размещение нового выпуска позволит при необходимости снизить объем погашений в 2023–2024 гг., частично сдвинув их на 2025 г. При этом почти 28% от общего долга приходится на средства ФНБ и подлежит выплате только после 2029 г.

Ожидаем доходность нового выпуска около 2,80–2,85%. На вторичном рынке выпуски SIBUR’23 (YTM 2,44%) и SIBUR’24 (YTM 2,58%) торгуются со спредами к среднерыночным свопам в размере 220 б.п. и 230 б.п. соответственно. На пятилетнем сроке дополнительный год дюрации стоит порядка 15–20 б.п., если исходить из кривых НЛМК и ФосАгро. Соответственно, при доходности пятилетних свопов около 0,3% уровнем вторичного рынка для нового SIBUR’25 будет отметка в районе 2,8%.

По опыту недавних размещений эмитентов с инвестиционными рейтингами ни Газпрому, ни АЛРОСА не пришлось предлагать премию за первичное размещение, поскольку в условиях низких долларовых ставок на рынке высок спрос на бонды высокого кредитного качества, предлагающие хоть какую-то премию к базовым активам. В случае СИБУРа мы также не ждем предоставления значимой премии ко вторичному рынку. При этом эмитент начал маркетинг с уровня 3,125–3,25% На наш взгляд, новый бонд будет привлекательным, если доходность в итоге сложится выше 2,85%.