Рынок начал учитывать снижение стоимости капитала. Наш анализ вмененной безрисковой ставки в российском электроэнергетическом секторе показывает, что инвесторы уже закладывают в цены уровень 6% (против 9% лишь 18 месяцев назад). Однако сокращение объемов выработки (за исключением Русгидро) и падение цен на РСВ отчасти нейтрализуют выгоды от удешевления капитала. Мы корректируем модели компаний с учетом изменений в стоимости капитала и ряде допущений. Наши новые прогнозные цены на 12 месяцев подразумевают рекомендацию Покупать по бумагам Интер РАО, Энел Россия, Русгидро и ФСК. Мы сохраняем рейтинг Держать для Юнипро и дочерних компаний Газпром энергохолдинга, поскольку их потенциал роста, по нашему мнению, ограничен рисками, которые могут реализоваться в среднесрочной перспективе.

Как мы и предполагали в наших предыдущих материалах, российский электроэнергетический сектор показывает сильную динамику с начала года, что обусловлено по большей части снижением процентных ставок. По нашим расчетам, вмененная безрисковая ставка для компаний сектора снизилась на 1,6% за последние четыре месяца и теперь находится на уровне 6% (на основе данных за 2021 г.). Мы согласны с этой тенденцией, поскольку ключевая ставка Банка России равна 4,5%, а доходность 10-летних суверенных облигаций в настоящий момент держатся на отметке 5,92%. Средняя дивидендная доходность на следующие 12 месяцев по бумагам анализируемых нами электроэнергетических компаний составляет 7,01%, при этом котировки акций могут значительно вырасти, когда исчезнут связанные с пандемией риски. Сравнение дивидендной доходности на 2020 г. со средними ставками по депозитам указывает на еще больший потенциал роста. Ниже приведены наши расчеты справедливой стоимости на основе модели дисконтирования дивидендов. Мы использовали ставки дисконтирования, равные 5–6%. Целая группа бумаг – Юнипро, Энел Россия, ОГК-2, ТГК-1, ФСК – обладает потенциалом роста более чем на 30%. Однако, исходя из этой модели стоимости, Интер РАО, Русгидро и Мосэнерго оценены неоправданно дорого.

Между тем на бумаги сектора продолжает оказывать давление эффект от сделки ОПЕК+ – снижение спроса на электроэнергию на 5,9% и цен на 10,9–13,5% в июне (против 5,4% и 16,6–18,3% соответственно в мае). На наш взгляд, это является подтверждением, что текущий рост котировок акций в секторе не связан с позитивной динамикой прибыли на акцию (см. наш материал Utilities COVID-19 Chronicle — The damage is done, vol. 7 от 25 мая).

Новые рекомендации. Мы корректируем наши оценки средневзвешенной стоимости капитала и ряд предпосылок, в результате чего прогнозные цены на 12 месяцев поднимаются в среднем на 12%. В итоге мы присваиваем рекомендацию Покупать бумагам Интер РАО, Русгидро, ФСК и Энел Россия. Акции Юнипро, ОГК-2, ТГК-1 и Мосэнерго получают рейтинг Держать. Потенциал роста Юнипро и ОГК-2 ограничен чрезмерной зависимостью от угольных мощностей, а ТГК-1 и Мосэнерго грозит снижение прибыли в ближайшей перспективе в связи с сокращением платежей по ДПМ-1.