"Окей": улучшение операционной эффективности компенсировало снижение доходов от аренды

Вчера компания Окей (-/-/-) опубликовала результаты за 1П 2020 г. Выручка выросла на 6,5% г./г., чуть ниже роста чистой розничной выручки (+6,9% г./г.) из-за снижения г./г. доходов от аренды, включаемых в выручку. Это произошло из-за того, что часть бизнесов, арендующих площади у компании, была закрыты из-за коронавирусных ограничений.

Валовая рентабельность снизилась г./г. до 23,1% из-за более высоких потерь и снижения доходов от аренды, что было частично компенсировано улучшением логистических издержек. Рентабельность по EBITDA осталась неизменной г./г. на уровне 7,9%, при этом компания показала улучшение в коммерческих, общехозяйственных и административных расходах, которые составили 15,3% от выручки (16,0% год назад). Таким образом, улучшение операционной эффективности и контроль издержек позволили компенсировать снижение валовой рентабельности. При этом чистый убыток (900 млн руб.) возник из-за отрицательного результата от курсовой разницы, а также «бумажных» операционных издержек, в основном связанных с выбытием внеоборотных активов. Мы хотели бы отметить, что, в отличие от конкурентов, Окей полностью перешел в своей отчетности на стандарт МСФО 16.

Рентабельность по EBITDA дискаунтеров «Да!» стала положительной и составила 3,6%, в гипермаркетах «Окей» она снизилась до 8,6% по сравнению с 9,1% год назад. Согласно комментариям компании, рентабельность гипермаркетов также продемонстрировала бы положительную динамику без учета прибыли от модификации договоров аренды, а также если бы не произошло падения выручки от аренды. 

Компания считает дискаунтеры основным драйвером роста бизнеса в среднесрочной перспективе как с точки зрения выручки (планируется открытие 20 магазинов в год, потребителям все больше нравится концепция магазинов), так и рентабельности (ожидаются дополнительные синергии между двумя форматами и улучшение закупочных условий по мере роста бизнеса). Компания ожидает, что результаты гипермаркетов останутся достаточно стабильными в 2021-2022 гг.

Долговая нагрузка не изменилась г./г. (3,9х Чистый долг (включая обязательства по аренде)/EBITDA). Операционный денежный поток стал отрицательным и составил —468 млн руб., что было вызвано значительными инвестициями компании в оборотный капитал из-за повышенного спроса, наблюдавшегося во 2 кв. 2020 г. Компания ожидает нормализации оборотного капитала к концу 2020 г. Инвестиционный денежный поток составил —1,6 млрд руб. Окей прогнозирует капитальные затраты в 2020 г. на уровне 3,2-3,5 млрд руб. Компания пока не готова комментировать планы относительно дивидендов. Ожидается, что данный вопрос будет рассмотрен позже в текущем году, когда снизится неопределенность относительно макроэкономической ситуации.

Мы ожидаем, что валовая рентабельность может частично восстановиться за счет открытия бизнесов, арендующих площади у компании. В то же время, улучшение в части коммерческих, общехозяйственных и административных расходов может оказаться устойчивым. Также мы прогнозируем повышение рентабельности дискаунтеров. Таким образом, можно предположить, что рентабельность компании, скорректированная на «бумажные» статьи, как минимум, не ухудшится. Мы приветствуем осторожный подход компании к выплате дивидендов и считаем маловероятными значительные выплаты в текущем году, что положительно для кредитного качества эмитента.

Рекомендованный (см. наш комментарий от 30 апреля) нами выпуск ОКей Б1Р3 вырос в цене на 5 п.п., при этом его спред к ОФЗ сузился на 115 б.п. до 305 б.п., что лишь на 60 б.п. шире, чем до коррекции в марте. В настоящий момент мы считаем, что этот выпуск с YTM 7,9% не имеет большого потенциала для снижения доходности из-за коррекции ОФЗ, однако может быть интересен для удержания с целью получения купонного дохода (@7,85%). Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим (большинство крупных представителей сектора оказались в выигрыше) от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали в себя запрет на деятельность продовольственных точек продаж).