Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет

Исходя из опубликованных ЦБ РФ предварительных оценок выборочных показателей платежного баланса, сальдо счета текущих операций в августе оказалось отрицательным (-1,3 млрд долл. против +2,3 млрд долл. в июле в предположении, что ЦБ РФ не скорректировал свои оценки за предыдущие месяцы). Таким образом, за первые два месяца 3 кв. профицит текущего счета составил всего 1 млрд долл. (это близко к значению +0,6 млрд долл. за весь 2 кв.), что соответствует расчетам нашей модели платежного баланса. По нашим оценкам, сокращение сальдо вызвано выплатой дивидендов, а также товарным импортом, который просел существенно слабее, чем экспорт.

В июле импорт вернулся к падению г./г. Исходя из данных ФТС (опубликованы по июль включительно), в этом году введенные ограничительные меры оказали заметную поддержку сальдо счета текущих операций (и, как следствие, курсу рубля) лишь в апреле (когда товарный импорт в денежном выражении просел на 20% г./г.), в последующие месяцы также было снижение, но существенно меньшими темпами (см. график 2). Интерес представляет июль – спад товарного импорта усилился (в сравнении с июнем) до 10% г./г. в отсутствие жестких ограничений (это свидетельствует о подавленной экономической активности, отложенный спрос проявился лишь июне). 

Экспорт обвалился сильнее импорта, но могло быть хуже… Однако несмотря на низкую экономическую активность и ослабление рубля, падение импорта выглядит очень незначительным в сравнении с экспортом, который с марта этого года на 20-35% ниже г./г. (следствие не только падения цен, но и объемов в нефтегазовом и некоторых других сегментах). При этом, как видно на графике 1, снижение экспорта было бы еще более значительным, если бы не динамика прочих экспортных товаров (которые не расшифровываются ФТС при публикации данных, и к ним не относятся товары нефтегазового сектора, металлургии (черная, цветная) и горной промышленности (ЖРС, уголь), машины и оборудование, лес и лесоматериалы). 

… если бы не золото. Вклад этой компоненты в общий экспорт значителен – 26%, или 6,4 млрд долл. в июле, что больше, чем сейчас образуется от экспорта сырой нефти (в июле 2019 г. выручка от экспорта сырой нефти в два раза превышала эту компоненту). В отличие от всего экспорта она все месяцы этого года демонстрирует заметный рост г./г. (от 10% до 30%). Мы полагаем, что основным фактором этого роста является золото, экспорт которого в физическом выражении увеличился в 4 раза г./г., а в долларовом, по нашим оценкам — в 5 раз (до 1,5 млрд долл. в месяц, что близко к выручке, образующейся за счет экспорта газа — 2,22 млрд долл.). Этим объясняется нетипичное (даже с учетом обвала цен на углеводороды) повышение доли ненефтегазового экспорта до 60% (максимум) в апреле-июле этого года.

Отток капитала неожиданно исчез в августе. В опубликованных данных ЦБ интерес представляет оценка сальдо финансовых операций частного сектора (=вывоз капитала): в августе оно оказалось —0,1 млрд долл. (против +6 млрд долл. в июле). Поскольку в августе не наблюдалось факторов, играющих в пользу такого значительного изменения (отток сменился притоком капитала), мы не исключаем, что ЦБ РФ все-таки пересмотрел данные за июль (в сторону уменьшения сальдо счета текущих операций до отрицательного значения). С начала года (с января по август) вывоз капитала составил 34,8 млрд долл., что на 74% выше, чем за аналогичный период прошлого года (мы считаем, что этому способствовало, в том числе, снижение доходностей рублевых активов, а также либерализация валютного законодательства, произошедшая в апреле). 

Наличие “хвостовых” рисков не позволяет считать курс рубля равновесным. Сопоставляя долларовые и рублевые цены нефти (скорректированные на инфляцию), мы считаем, что курс рубля (74,9 руб./долл.) сейчас справедливо отражает цены на нефть (40 долл./барр. Brent). То есть, если бы не наличие риска введения жестких санкций против РФ, курс рубля мы бы считали равновесным (хотя учитывая, что в 1П он был ниже равновесия, во 2П он должен быть выше на ~2 руб./долл.). По нашим оценкам, участники рынка предполагают все еще низкую вероятность введения жестких санкций (как, например, запрет на расчеты в долларах и евро крупным госбанкам РФ и/или запрет на покупку нового госдолга РФ). Однако, если это произойдет, влияние на локальный рынок будет значительным (близким к ситуации в 2014-15 гг.). В таком негативном сценарии отток капитала может возрасти на 60-100 млрд долл., что, по нашим расчетам, должно транслироваться в ослабление рубля на 10-15 руб. (к текущему уровню) при прочих равных. Также произойдет и заметный сдвиг вверх кривой доходностей ОФЗ, которые сейчас не содержат большую премию за геополитические риски. Кроме того, есть риски дальнейшего снижения цен на нефть.