ПМХ размещает пятилетние евробонды для целей рефинансирования

Ориентир – 6-6,5% годовых

Промышленно-металлургических холдинг (ПМХ) на прошлой неделе объявил о выкупе евробондов IMHRUS’22, размещенных в 2017 г. с купоном 7,5%, и о планах размещения нового пятилетнего выпуска. В качестве эмитента выступает дочерняя структура– «Кокс», гаранторы – ряд других дочерних компаний холдинга. Агентство Moody’s присвоило выпуску рейтинг «В2», агентство Fitch – «В». Сегодня утром начался букбилдинг с первоначальным ориентиром 6–6,5% годовых.

Прочные позиции ПМХ

ПМХ обладает прочными позициями на рынке сырья для черной металлургии. Основной акционер ПМХ – Евгений Зубицкий, который владеет 66% акций, 16% принадлежит Виктории Казак, 17% – Carteron Investments и 0,9% – прочим акционерам. ПМХ – это холдинговая компания, в его состав входит один из крупнейших производителей металлургического кокса в России – ПАО «Кокс», производители угля (шахта «Бутовская», разрез «Участок Коксовый», ЦОФ «Березовская», шахта им. Тихова), железной руды (комбинат «КМАруда»), чугуна («Тулачермет»).

Также холдинг включает производителя продуктов из хрома и тугоплавких металлов (АО «Полема») и компанию по литью из чугуна (АО «Кронтиф-Центр»). ПМХ – крупный игрок как на российском, так и на мировом рынке чугуна и кокса. Компания контролирует около 28% российского рынка кокса, а также около 13% мирового и более 30% внутрироссийского рынка чугуна. Компания обеспечена сырьевыми ресурсами по углю на 113 лет, а по железной руде – на 54 года.

Удачное географическое расположение производственных мощностей обеспечивает доступ к железной дороге и морским портам Балтики и Черного моря. Компания включена в список стратегически важных предприятий РФ. Это означает, что в случае ухудшения ситуации с коронавирусом она может получить господдержку.

Рентабельность

Рентабельность в 2020 г. повысилась, несмотря на ухудшение рыночных условий. В прошлом году ПМХ зафиксировал сокращение выручки на 3% год к году и EBITDA – на 15% из-за ухудшения рыночной конъюнктуры: мировые цены на основные экспортные статьи – чугун и кокс – заметно снизились. В 1 п/г текущего года из-за изменения структуры продаж в пользу отечественных заказчиков, связанного с началом контрактных поставок чугуна для компании «ТулаСталь», доля внутрироссийских продаж в выручке возросла до 62% с 30% в 1 п/г 2019 г.

Поставки для Тула-Сталь, на которые в отчетном периоде пришлось 41% от общего объема чугуна, благодаря минимальным транспортным расходам являются высокорентабельными, что обеспечило рост прибыльности операций ПМХ в 1 п/г 2020 г.

Кроме того, с начала 2020 г. существенные объемы экспорта были переориентированы с США на Китай. Рост добычи в сочетании со снижением уровня цен на уголь и железную руду привел к значительному снижению себестоимости товарной продукции. Также повышению рентабельности продаж способствовало существенное увеличение объемов собственной добычи угля. В результате в 1 п/г текущего года компания показала рост EBITDA на 23% год к году до 10 млрд руб. при сокращении выручки почти на 14% и небольшом падении физических объемов продаж. 

Финансовое положение должно улучшиться благодаря сокращению издержек…

Существуют предпосылки для дальнейшего улучшения рентабельности компании. Этому будут способствовать несколько факторов.

Во-первых, долгосрочные отношения с новой компанией «Тула-Сталь», которая принадлежит тем же акционерам, что и ПМХ. По сообщению ПМХ, Тула-Сталь будет потреблять более 50% производимого чугуна. Поставки чугуна на это предприятие благодаря минимальным транспортным затратам (расстояние между Тулачерметом и Тула-Сталь – всего 0,5 км) должны обеспечить дальнейший рост рентабельности.

Во-вторых, увеличение производства собственной железной руды будет способствовать сокращению сырьевой составляющей затрат. По прогнозу компании, EBITDA во 2 п/г 2020 г. должна быть лучше, чем в 1 п/г текущего года.

…и завершению основного инвестиционного цикла…

В 2011–2019 гг. компания реализовала ряд инвестиционных проектов, направленных на рост производства и его обеспечение собственным сырьем. Ежегодные инвестиции в 2017– 2019 гг. составляли около 11 млрд руб., а соотношение capex/sales находилось вблизи 12%.

В 2020 г. компания планирует инвестировать около 6 млрд руб., что соответствует по результатам 1 п/г отношению capex/sales около 8%, и в 2021 г. сохранить инвестпрограмму на том же уровне. При этом капвложения, необходимые для поддержания производства, составляют около 2 млрд руб. Приоритетами инвестпрограммы являются расширение производства на комбинате «КМАруда», что позволит улучшить обеспеченность ПМХ собственным качественным железорудным концентратом, и реконструкция доменной печи на Тулачермете для увеличения производства чугуна.

…что должно привести к снижению долговой нагрузки.

Рост EBITDA компании и сокращение инвестпрограммы будут способствовать высвобождению средств, которые должны быть направлены на сокращение долговой нагрузки. Целевой уровень долговой нагрузки ПМХ в 2022–2023 гг. установлен в 2,0. Однако пока долговая нагрузка составляет 3,5 по показателю Чистый долг/12-мес. EBITDA, что незначительно меньше 3,6, зафиксированных в конце 2019 г. Общий долг компании на конец 2 кв. 2020 г. – 72,5 млрд руб., чистый долг – 63,5 млрд руб. Соответственно, на балансе находится около 9 млрд руб. денежных средств и эквивалентов. Свободный денежный поток за 1 п/г 2020 г. составил 2,5 млрд руб.

Около 60% долга номинировано в рублях, остальное в долларах США. Средняя стоимость обслуживания задолженности в 2019 г. составляла 8%, а в этом году снизилась до 7,2%. ПМХ является кредитором компании «ТулаСталь», долг которой составляет 21 млрд руб. По мере выхода на производственную мощность Тула-Сталь начнет погашать долг перед ПМХ, что также будет способствовать снижению долговой нагрузки холдинга.

В 2020 г. компании предстоит погасить около 3,3 млрд руб. долговых обязательств, в будущем году – около 15 млрд. Однако эти обязательства приходятся на револьверные кредитные линии, и у компании не должно возникнуть проблем с их пролонгацией. Наиболее крупное погашение приходится на 2022 г. и включает в себя евробонд IMHRUS’22 объемом 398,7млн долл., который компания и намерена заместить новым евробондом с погашением в 2025 г. Обращающийся евробонд ПМХ имеет купон 7,5% и обеспечивает доходность в 4,8%.

Справедливый уровень доходности мы видим ближе к 6,2-6,3% годовых

Заявленный ориентир доходности нового выпуска, 6–6,5% годовых, предполагает премию над суверенной кривой РФ около 425–475 б.п., а к среднерыночным долларовым свопам – 567–617 б.п. В качестве бенчмарка (из категории рейтингов single B) на рынке корпоративного долларового долга можно взять евробонд GeoProMining (В+/-/В+) с погашением в июне 2024 г., который сейчас торгуется с доходностью 5,7% годовых и, соответственно, z-спредом порядка 545 б.п.

Кредитный рейтинг ПМХ на одну ступень ниже, чем у GeoProMining, обладающей гораздо более низкой долговой нагрузкой: показатель Чистый долг/EBITDA последней по итогам прошлого года был в районе 1,8. Также из высокодоходных евробондов можно посмотреть на недавнее размещение компании «Борец» (ВВ-/Ва3/ВВ-), уже входящей в рейтинговую категорию double B.

Выпуск BORFIN’26 (YTM 5,8%) на прошлой неделе был размещен с доходностью 6%, а сейчас уже торгуется примерно под 5,83% годовых по мид-маркету, предлагая премию к свопам в размере 545 б.п. Исходя из вышесказанного, мы считаем, что выпуск ПМХ должен предлагать премию к свопам порядка 590–600 б.п., что транслируется в доходность ближе к 6,2–6,3% годовых.