"Неделя сигналов" от Банка России: снизит ли регулятор ключевую ставку?

Впечатляющее ралли в ОФЗ, продолжавшееся на минувшей неделе, в пятницу приостановилось: иностранные покупатели взяли передышку, а некоторые локальные игроки предпочти перед выходными зафиксировать прибыль. На открытии пятничных торгов кривая сместилась вниз на 1–3 бп, но через какое-то время ОФЗ растеряли набранный рост и завершили день на уровнях предыдущего дня или прибавив до 1 бп в доходности. Наиболее сильный результат показали 3-летний ОФЗ-26211 (YTM 4,65%) и 6-летний ОФЗ-26226 (YTM 5,46%), опустившиеся в доходности на 2 бп. В то же время 8-летний ОФЗ-26212 (YTM 5,7%), 7-летний ОФЗ-26232 (YTM 5,65%) и 9-летний ОФЗ-26224 (YTM 5,87%), прибавившие в доходности по 1 бп. Реальная доходность 8-летнего и 10-летнего инфляционных линкеров ОФЗ-52002/52003 (YTM 2,52%/2,72%) снизилась на 2 бп, сравнявшись с номиналом. Оба выпуска выглядят дешево с фундаментальной точки зрения: их текущие котировки соответствуют вмененной инфляции на горизонте 8–10 лет в 3,10–3,16%, ниже цели Банка России в 4%. Оборот торгов в секции ОФЗ на МосБирже в пятницу резко снизился до 17 млрд руб. (0,6x среднедневного показателя за последний месяц) против 44 млрд руб. днем ранее. Локальные облигации других развивающихся стран впервые за неделю смотрелись сильнее по сравнению с ОФЗ: в частности, 10-летние облигации Мексики опустились в доходности на 8 бп, облигации Венгрии, ЮАР и Колумбии – на 5–6 бп, а доходность польского бенчмарка снизилась на 2 бп.

Согласно оперативным данным Национального расчетного депозитария, на прошлой неделе на рынок ОФЗ пришел крупнейший приток иностранных инвестиций с середины июня, составив 24 млрд руб. Нерезиденты увеличивали дюрацию своих портфелей, перекладываясь из облигаций сроком обращения 3–4 года в бумаги сроком обращения 5–6 лет, а из выпусков с погашением через 10–11 лет – в облигации сроком обращения 14–19 лет. Наибольший приток зарегистрирован в 5-летний ОФЗ-26229 и 6-летний ОФЗ-26226 – 12 млрд руб. и 11,6 млрд руб. соответственно, в то время как из 4-летнего ОФЗ-26227 нерезиденты вывели 7,8 млрд руб. Отметим, что приток иностранных инвестиций в 5-летний ОФЗ-26234, который на прошлой неделе предлагался к размещению на регулярном аукционе, составил всего 2,9 млрд руб. – таким образом доля нерезидентов в общем объеме бумаг, реализованных в ходе аукциона, составила менее 10%. Также нерезиденты инвестировали 5,3 млрд руб. в 14-летний ОФЗ-26225 и 6,4 млрд руб. – в 19-летний ОФЗ-26230. Одновременно произошел отток из 10-летнего ОФЗ-26228, 11-летнего ОФЗ-26218 и 13-летнего ОФЗ-26221 на сумму 1,4–2,9 млрд руб.

Доходности длинных и среднесрочных ОФЗ за неделю снизились на 15–25 бп, но по-прежнему остаются на 50–55 бп выше минимальных значений за период с начала года, зарегистрированных в мае. Отметим, что до этих минимумов кривая опустилась раньше июля, когда Банк России понизил оценку нейтральной ставки с 2–3% до 1–2%, и пока данный фактор до сих пор не учтен рынком. При этом за последние три месяца ОФЗ отстали от сопоставимых бумаг большинства других развивающихся стран: за это время доходность 10-летних ОФЗ повысилась на 25 бп, в то время как сопоставимые 10-летние бенчмарки других стран, по нашим оценкам, выросли в доходности в среднем только на 10 бп. Даже после значительного притока, произошедшего на прошлой неделе, позиционирования иностранных инвесторов в ОФЗ выглядит заметно ниже майских показателей: доля нерезидентов на рынке на 5,5 пп ниже, чем в конце мая. Ввиду этого запас для дальнейшего снижения доходностей длинных ОФЗ по-прежнему выглядит значительным. Высокая потребность Минфина в заимствованиях уже не должна беспокоить участников рынка, учитывая смену тактики Минфина на первичных аукционах в пользу увеличения доли флоутеров. 

В России наступает «неделя сигналов» Банка России – предпоследняя неделя перед заседанием Совета директоров Банка России, в течение которой представители руководства ЦБ часто делают заявления относительно своего возможного решения. По мнению наших экономистов, рост потребительских цен в данный момент находится под влиянием двух разнонаправленных факторов: с одной стороны, инфляция цен на услуги начинает испытывать влияние возобновившегося роста заболеваемости COVID-19 и связанных с этим мер социального дистанцирования, что может отразиться и на потребительской инфляции в целом, а с другой – на валютном рынке сохраняется высокая волатильность, что может оказать проинфляционное давление на цены. Однако реакция ЦБ будет в значительной мере зависеть от степени эффекта переноса валютного курса на цены, и, учитывая, что в сентябре инфляция довольно слабо отреагировала на усиление волатильности на валютном рынке, мы считаем, что в среднесрочной перспективе инфляционные риски невелики. Более того, рубль уже частично восстановился после недавнего падения. Мы не исключаем, что в этих условиях на текущей неделе представители Банка России могут направить рынку мягкий сигнал (о высокой вероятности снижения ставок на 25 бп). Это может придать дополнительный импульс росту котировок ОФЗ, которые в данный момент, насколько мы можем судить, исключают снижение ключевой ставки в обозримом будущем.