Как компенсировать большой вывоз капитала и отсутствие нерезидентов на рынке госдолга?

Исходя из опубликованной ЦБ РФ оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций в 3 кв. оказалось положительным (+2,5 млрд долл.), что является низким значением (в сравнении с 10,7 млрд долл. в 3 кв. 2019 г.), но, тем не менее, лучше, чем было во 2 кв. (-0,5 млрд долл.). Повышение рублевой цены нефти на 32% кв./кв. (до 3200 руб./барр. Brent) несильно улучшило этот показатель. Оценка ЦБ близка к нашей модели (1-2 млрд долл., исходя из фактически сложившихся цен на нефть).

Ненефтегазовый экспорт поддерживает общий экспорт…

По данным ЦБ, несмотря на существенный рост средней цены на нефть (почти на 30% кв./кв. до 43 долл./барр. Brent), нефтегазовый экспорт увеличился всего на 7,3% кв./кв., что обусловлено сокращением физических объемов экспорта (связано не только с действием соглашения ОПЕК+). Как мы уже отмечали (см. наш комментарий “Платежный баланс: текущий счет в минусе, факторов для укрепления рубля нет” от 11 сентября), значительную поддержку экспорту продолжают оказывать ненефтегазовые товары (+13,5%, связано прежде всего с золотом, которое в этом году ЦБ РФ разрешил добытчикам вывозить за рубеж), доля которых в общем экспорте во 2 кв. составила в среднем 60% (исторический максимум). Судя по данным ЦБ, эта доля в 3 кв., скорее всего, не изменилась (утверждать это не представляется возможным из-за все еще не опубликованных данных ФТС за август и сентябрь). Быстрыми темпами вырос импорт (+11% кв./кв. по товарам и +14% по услугам) вслед за некоторым повышением экономической активности (а также из-за отложенного в период коронавирусных ограничений спроса), что препятствует увеличению сальдо счета текущий операций.

… но одного этого фактора недостаточно…

Согласно нашей модели, при сохранении сложившихся цен (42 долл./барр. Brent) и физических объемов нефтегазового экспорта, а также при курсе рубля (77,2 руб./долл.) в 4 кв. этот показатель, скорее всего, останется вблизи текущего уровня (или даже станет отрицательным).

… чтобы компенсировать возросший вывоз капитала частного сектора…

При таком состоянии счета текущих операций мы полагаем, что остается потенциал для ослабления рубля в район 80 руб./долл. (если не будут введены ограничительные меры, которые сдержат импорт) ввиду большого вывоза капитала частным сектором. В 3 кв. он составил 7,9 млрд долл. (против ввоза +1,9 млрд долл. годом ранее), при этом с начала года было вывезено 35,5 млрд долл. (+66% г./г.). Стоит отметить, что в 3 кв. нефинансовый сектор вывез 11,4 млрд долл. (для погашения обязательств перед нерезидентами, в основном не связанных с погашением долга), а банковский сектор, напротив, ввез 5,1 млрд долл. за счет сокращения своих иностранных активов (депозиты и корсчета в иностранных банках) для компенсации спроса со стороны корпораций, что и привело к падению запаса валютной ликвидности у локальных банков (см. наш комментарий от 25 сентября). По-видимому, этот возросший вывоз капитала нефинансовым сектором в условиях ослабления рубля и стал причиной введения директивы крупнейшим госэкспортерам для ограничения размера чистых валютных активов (хотя, по нашему мнению, эта мера будет не такой эффективной, как в 2014-2015 гг., т.к. сейчас такого избытка валюты и такого большого операционного потока у них нет).

…и отсутствие нерезидентов, покупающих госдолг

Рынок госбумаг РФ перестал выступать каналом притока иностранных инвестиций — в 3 кв. был отток в размере 0,7 млрд долл., а всего с начала года пришел лишь 1 млрд долл. против +18,7 млрд долл. за аналогичный период прошлого года. Мы считаем, что это связано с относительно низкими рублевыми ставками, а также с ухудшившимися макропоказателями (большой дефицит бюджета, падение сальдо счета текущий операций), которые не способствуют укреплению рубля (то есть присутствует значительный валютный риск, большая часть которого уже реализовалась).

Есть потенциал и для повышения стоимости валютной ликвидности на локальном рынке

 В таких условиях (низкого сальдо счета текущий операций, большого вывоза капитала частным сектором, нулевого притока инвестиций в госсектор), помимо ослабления рубля, есть потенциал и для повышения стоимости валютной ликвидности на локальном рынке: из-за указанных выше факторов образовался ее дефицит в августе, что проявилось в расширении базисных спредов на всех сроках (по сравнению с началом августа). При этом из-за возможного падения цен на нефть (вторая волна COVID-19) или усиления санкционной риторики базисы могут даже превысить пиковые уровни, наблюдавшиеся в марте (добавится еще повышенная премия за страновой риск). В то же время надо понимать, что в период активных спекуляций против рубля/стабильного ослабления рубля значения базисных спредов могут временно искажаться (желающими занять рубли под доллары для покупки долларов).