Макроэкономика: рекордное ралли

Предварительные итоги подсчета голосов на выборах в США, показавшие гораздо меньший, чем ожидалось, разрыв между кандидатами, сначала спровоцировали усиление рыночной волатильности, но затем настроения изменились, и по итогам среды американский рынок акций продемонстрировал рекордное постэлекторальное ралли. Индекс S&P 500 вырос на 2,2%, NASDAQ прибавил 3,85% (сценарий, при котором ни одна из партий не получает решающего большинства в Конгрессе, воспринимается как благоприятный для технологического сектора, т.к., по мнению инвесторов, уменьшает риск ужесточения антимонопольного законодательства). Азиатские и европейские индексы сегодня растут. В принципе, рынки могут оказаться под давлением, если одна из сторон решит оспорить результаты выборов, что наверняка приведет к росту неопределенности и волатильности. Однако сейчас настроения на рынках акций таковы, что по большому счету любой исход выборов они готовы обернуть в свою пользу.

Инвестиционные идеи, ставящие знак равенства между победой Байдена и ускорением инфляции, по-прежнему в силе (к тому же в случае необходимости на помощь рынкам всегда придет Федрезерв), и этим, в частности, объясняется сильная динамика акций таких секторов, как здравоохранение. Правда, отсутствие консенсуса в Конгрессе может негативно сказаться на согласовании нового пакета фискальных мер. Такую возможность, судя по всему, закладывают участники рынка казначейских облигаций США: доходность 10-летних UST, которая вчера поднималась до 0,95%, сегодня опустилась до 0,73%, а долгосрочные инфляционные ожидания в США сегодня утром снизились с 2,20% до 2,07%. На валютном рынке курс USDCNY опустился до нового минимума на отметке 6,63. Инвесторы, очевидно, ожидают, что при Байдене внешняя политика США станет более мягкой – в том числе и в части торговых отношений с Китаем.

В более долгосрочном плане доллару предстоит противостоять значительному «двойному дефициту» США, который обычно является негативным фактором для курса американской валюты. С этой точки зрения, по сути, совершенно не важно, кто станет следующим хозяином Белого дома. Будь то Байден или Трамп, справиться с такими долгосрочными негативными трендами, как замедление роста потенциального ВВП, низкие темпы роста инвестиций и производительности, увеличение государственного и корпоративного долга (дополнительно сдерживающее экономический рост), в любом случае будет непросто.

В США продолжается кредитная экспансия, которая фактически оказывает дефляционное воздействие, поскольку домохозяйствам и предприятиям приходится направлять все больше средств на обслуживание и рефинансирование долговых обязательств. Администрация Байдена вполне может отложить повышение ставки налога на прибыль или введение налога на богатство с учетом текущей макроэкономической неопределенности, однако долгосрочная политика государства все равно направлена на увеличение налоговой нагрузки. Время покажет, приведут ли такие шаги к уменьшению имущественного неравенства – одного из главных факторов политических и социальных конфликтов в Америке.

Для рынков акций важнейшей движущей силой была и остается политика Федрезерва. В период финансового кризиса 2007–2009 гг. проводимая регулятором программа количественного смягчения заключалась в обмене активами и была призвана докапитализировать банковскую систему США, что в широком экономическом смысле должно было предотвратить дефляцию. Однако деньги, образовавшиеся в результате количественного смягчения, вместо реальной экономики осели в банковской системе, и, как следствие, инфляция цен на товары и рост зарплат остались на низких уровнях. К тому же за период с 2007 по 2009 гг. в результате падения котировок акций и снижения цен на жилую недвижимость состояние американских домохозяйств в нетто-выражении сократилось на 11 трлн долл., что еще больше усилило дезинфляционный тренд. На сегодняшний день благодаря усилиям регуляторов банковская система США выглядит более устойчивой, а уровень ее капитализации повысился.

Последние инициативы ФРС, значительное расширение программы количественного смягчения (на 3 трлн долл. за три месяца), а также беспрецедентное фискальное стимулирование все же повлияли на темпы роста денежной массы, который ускорился до 20–25%. Кто-то может возразить, что главным аспектом, отличающим предыдущий и нынешний кризис, является трансмиссионный механизм фискальной, а не денежно-кредитной политики. По мнению некоторых комментаторов, Федрезерв в действительности монетизирует долг, по сути, задействуя принципы современной монетарной теории (Modern Monetary Theory – MMT).

Определенная доля правды в этих утверждениях, возможно, есть. Стимулирует ли политика ФРС рост инфляции? В теории – может быть, но при этом по-прежнему очень велико влияние таких факторов, как разрыв между совокупным спросом и совокупным предложением (в частности, неопределенные перспективы спроса на нефть оказывают давление на цены) и дефляционный эффект долга, демографической ситуации и технологий. Также стоит отметить, что объем банковского кредитования в США снижается, в то время как рост денежной массы ускоряется за счет увеличения избыточных резервов, причиной которого, в свою очередь, является покупка Федрезервом эмитируемых во все большем объеме казначейских облигаций. Именно фискальная политика послужила источником роста денежной массы, наблюдаемого в этом году. В связи с этим инвесторам, следящим за инфляцией, стоит обращать больше внимания на траекторию дефицита бюджета США, а также на покупки Федрезервом казначейских бумаг.

Сегодня завершается заседание FOMC. И хотя никаких изменений не ожидается, вполне вероятно, что глава ФРС Джером Пауэлл пошлет рынкам сигнал о том, что регулятор в случае необходимости готов увеличить размер программы количественного смягчения. Для рынков акций это было бы позитивным сигналом, даже несмотря на то что такая политика ФРС несет в себе риски продления финансового цикла постоянных бумов и спадов. Текущий уровень экономической неопределенности, в первую очередь связанный с повторным ростом заболеваемости COVID-19, фактически гарантирует сохранение ультрамягкой денежно-кредитной политики ФРС. Перейдя к политике таргетирования среднего уровня инфляции, FOMC сильно сузил свои возможности по ужесточению денежно-кредитной политики, так что на данный момент повышение процентных ставок до 2023 г. выглядит маловероятным. Завтра будет опубликован официальный отчет по рынку труда США за октябрь. Вышедшие вчера данные ADP о количестве рабочих мест в частном секторе оказались хуже ожиданий: согласно представленным цифрам, темпы прироста в прошлом месяце снизились до 365 тыс.

Между тем сегодня утром завершилось заседание Комитета Банка Англии по денежно-кредитной политике. Члены комитета единодушно проголосовали за сохранение ключевой ставки на уровне 0,1%, однако регулятор увеличил целевой объем покупки гособлигаций Великобритании на 150 млрд фунтов, до 875 млрд фунтов. Банк Англии ожидает роста расходов домохозяйств и ВВП в первом квартале следующего года, исходя из предположения о том, что текущий локдаун будет снят 2 декабря.