Вытягивать себя из болота: когда экономики перестанут кормить стимулами

До каких пор возможно продолжение программ количественного смягчения? Они были вновь расширены всеми крупными центральными банками в прошлом году в ответ на экономический кризис. Но запуск программ массовой вакцинации и ожидаемая стабилизация экономики ставят вопрос о сворачивании QE. Как скоро оно может произойти и в каком объеме, рассказывает главный аналитик Совкомбанка Кирилл Кононов.

Формально, количественное смягчение является одним из видов стимулирующей экономической политики. Оно производится во время экономических кризисов, чтобы увеличение предложения денег стимулировало экономическую активность. Если ставки в финансовой системе высокие, они снижаются. Увеличение доступности денег позволяет компаниям сравнительно дёшево перекредитоваться и выиграть время, чтобы списать убытки и перебалансировать счета. Если ставки уже близки к нулю или отрицательны, дальнейшее снижение ставок бесполезно. И центральный банк начинает покупать у компаний (в основном, у банков) финансовые инструменты. Избыток денег проходит по экономическим агентам, спрос растёт, и экономика "вытягивает себя за волосы из болота".

Экономический кризис в 2020 году был гораздо большим, чем в 2009 (для сравнения, ВВП G7 упал примерно на 6% и 3,5%, соответственно). И суммарный экономический стимул центральных банков также оказался в 2-5 раз больше. Однако если в 2009 году активы в основном наращивала ФРС (для выкупа ипотечных ценных бумаг и спасения финансовых компаний), в 2020 оно проводилось большинством крупных ЦБ.

У количественного смягчения есть дополнительная особенность — когда ЦБ покупает финансовые инструменты, он как минимум поддерживает текущий уровень цены покупаемого актива, а как максимум — повышает его.

Поскольку покупаются, в основном, низкорисковые активы (облигации государства и, возможно, крупных компаний), он, в первую очередь, способствует улучшению балансов крупнейших держателей этих бумаг — пенсионных и крупных инвестиционных фондов. И в некоторых случаях, QE может быть способом непрямого субсидирования системно значимых институтов. Да, периодически активы покупаются с дисконтом. Но обычно это происходит уже после того, как их цена выросла.

Прекращение QE может происходить двумя путями. Если ЦБ в основном покупал долговые бумаги, то он может просто дождаться их погашения. Это сложно сделать, если он покупал бумаги с дюрацией больше 10 лет. В этом случае, или в случае если ЦБ покупал акции и другие долевые бумаги, ЦБ должен продавать активы на рынок. В обоих случаях ЦБ сокращает предоставление денег экономике.

Проблема возникает, если объем купленных активов настолько велик, чтобы составлять существенную часть финансовых активов – в этом случае ЦБ должен проводить продажи постепенно, чтобы не привести к снижению цен продаваемых активов.

Хотя само по себе снижение цены не является чем-то безусловно плохим, возможные последствия для платежеспособности крупнейших инвестиционных фондов будут вынуждать действовать аккуратно. Например, на балансе ФРС находится 20% всех ипотечных ценных бумаг и гособлигаций. Банк Японии держит на балансе почти половину госдолга. Продажа любой заметной части этих бумаг приведёт к существенному снижению их стоимости – и убыткам для держателей оставшихся.

Когда же центральные банки могут начать сворачивать программы QE, с учётом возможных последствий?

Во-первых, это можно сделать добровольно, когда экономика сильна, и стимулирование больше не нужно. Даже если в 2021 году крупные экономики полностью оправятся от последствий коронавируса, финансовым системам нужно будет адаптироваться к будущему сворачиванию QE. Можно смело говорить, что в лучшем случае это вопрос 2023-2024 годов.

Второй вариант — когда продолжение QE приведёт к большим убыткам, чем его прекращение. В качестве основного варианта обычно называется инфляция. И в самом деле, если объем денег увеличивается, а объем товаров нет, инфляция должна расти. Однако в результате программ QE деньги поступают не потребителям, а в компании. Дальше они могут попасть непосредственно к физлицам через зарплаты или дивиденды, но процесс это небыстрый и непрямой. Все современные программы QE в целом инфляцию не разгоняли.

Инфляция также может вырасти из-за роста цен на сырьё, который потом будет переложен в стоимость конечной продукции. Однако для этого надо, чтобы поступившие в финсистему средства были направлены на сырьевые рынки. Это происходит сейчас, но совершенно неочевидно, что это приведёт к устойчивому росту инфляции — постоянному росту цен на сырьё.

Наконец, есть проблема доходности. QE повышают цены активов, одновременно снижая доходность. Если предыдущие обязательства достаточно велики, чтобы текущая доходность их больше не покрывала, продолжение QE может привести к ухудшению положения рыночных агентов. Это, впрочем, процесс небыстрый. Кроме того, его до какой-то степени можно компенсировать ещё большей выдачей долга в рамках QE.

Текущие доходности и состояние экономик развитых стран не позволяют отказаться от QE. Угрозы инфляции или дестабилизации финансовой системы также пока недостаточно велики. Так что в перспективе нескольких лет можно говорить либо о продолжении программ QE, либо о сохранении статус-кво с перспективой перехода к сворачиванию стимулов в неопределенном будущем, ближе к 2025 году или после него.