Русал представил сильные финансовые результаты за первое полугодие 2021 года. Рост мировых цен на алюминий выше 2 600 долл./т, высокие дивиденды Норникеля и радикальное снижение долговой нагрузки делают бумаги компании одними из наиболее привлекательных в секторе. Однако отсутствие дивидендных выплат, неопределённость использования накопленного кэша, возможная коррекция цен на алюминий, разногласия между двумя крупнейшими акционерами (SUAL и En+), приостановка разделения, экспортные пошлины и непрозрачная активность M&A могут тормозить рост котировок и препятствовать попаданию в индекс MSCI Russia в ноябре.

На наш взгляд, позитивные факторы перевешивают негативные моменты, поэтому мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" для акций Русала с целевой ценой 65,2 рубля.

Финансовые показатели

В 1-м полугодии 2021 г. выручка Русала увеличилась на 36% г/г, до 5 449 млн долл. (консенсус 5 435 млн долл.), благодаря росту продаж на 6% г/г и средних цен реализации алюминия на 30% г/г. EBITDA выросла в 6 раз, до 1 315 млн долл. (консенсус 1 308 млн долл.). Свободный денежный поток составил 123 млн долл. вследствие оттока средств в оборотный капитал и наращивания CAPEX.

Долговая нагрузка

По итогам 1-го полугодия 2021 г. чистый долг компании сократился на 26% к/к, до 4 099 млн долл., в результате продажи части пакета Норникеля (1 421 млн долл.) и поступления дивидендов (618 млн долл.). Однако мы отмечаем, что снижение показателя произошло благодаря увеличению объема кэша на балансе, в то время как общий долг незначительно вырос на 0,9%. На конец июня Русал аккумулировал 3,8 млрд долл. денежных средств, не направив их ни на погашение долга, ни на выплату дивидендов.

На данный момент неочевидно, каким образом компания планирует использовать "денежную подушку", что создает неопределённость и тормозит рост котировок. На конец июня значение чистый долг/EBITDA опустилось до 2,1х, что свидетельствует о финансовом оздоровлении компании, которое, однако, не трансформировалось в отдачу акционерам.

Состояние отрасли. в 1-м полугодии 2021 г. спрос на алюминий продолжил расти опережающими темпами, что обусловило ралли мировых цен выше 2 500 долл./т. Потребление металла выросло на 12% г/г, до 33,9 млн т, в то время как производство увеличилось лишь на 5% г/г, до 33,8 млн т. Таким образом, мировой рынок алюминия остался в состоянии дефицита в размере 0,1 млн т. По данным International Aluminium Institute, в июле 2021 г. Китай продолжил наращивать выплавку металла, которая в годовом выражении достигла 38,9 млн т., несмотря на усилия китайских властей по снижению выбросов углекислого газа.

Однако опасения участников рынка относительно ограничений объемов производства алюминия Китае на уровне 45 млн т и активное восстановление спроса в остальном мире продолжают толкать мировые цены выше 2 600 долл./т. В то же время, Русал отмечает риски ценовой коррекции, связанной со сворачиванием мер экономического стимулирования и распространением нового штамма коронавируса "дельта".