Напоминаем, что для оценки справедливой стоимости использовался метод чистых активов, данные разделительного баланса на конец 2003 года и данные баланса компании за 9 мес. 2004 г. Потенциальная рыночная стоимость реорганизованной и выделенных компаний рассчитывалась, исходя из существующей на данный момент рыночной премии/дисконта к чистым активам общества. Рыночная премия/дисконт определялась как отношение капитализации общества до разделения по видам деятельности к чистым активам общества до разделения. Использование такого коэффициента основано на предположении, что недооцененность либо переоцененность компании рынком сохранится на одном уровне.
Однако необходимо иметь в виду, что такая оценка является очень приближенной, и реальное снижение капитализации может быть значительно больше, в связи с потерей ликвидности и меньшей привлекательностью разделенного общества для инвесторов. В связи с этим, мы предлагаем ввести дополнительный поправочный коэффициент, учитывающий дальнейшее снижение стоимости компании после выделения в связи с потерей ликвидности. Дисконт на снижение ликвидности был определен экспертным методом и установлен на уровне 1,1-1,2 в зависимости от доли портфельных инвесторов в акционерном капитале общества до выделений. Логика такой привязки состоит в том, что именно группа портфельных инвесторов определяет уровень ликвидности бумаги, и снижение их доли, как правило, вызывает падение ликвидности.
Сделанные предположения позволяют нам уже сейчас оценить возможные потери стоимости акций от разделения.
Проект реформирования ОАО "Пермэнерго" предполагает сохранение брендового названия за распределительной сетевой компаний, которая аккумулирует 41% активов общества. Наибольшая доля в активах принадлежит генерации – 46%, которая впоследствии будет передана в собственность Пермской генерирующей компании. Остальным выделяемым обществам /Яйвинская ГРЭС, Пермская магистральная сетевая компания, Пермская энергосбытовая компания, Пермэнергоспецремонт, Пермэнерго ремонт, Пермская энергоуправляющая компания/ принадлежит менее 6% в активах общества до разделения.
компания до выделений
** - рассчитывается как относительное превышение чистых активов над капитализацией
*** - определен исходя из уровня free-float
Мы ожидаем, что исходя из текущего рыночного дисконта и возможного влияния реорганизации на ликвидность, ценовой коридор по акциям ОАО «Пермэнерго» после выделений будет находиться в пределах 58.2 – 50.6 руб. за обыкновенную и 44.8 – 39 руб. за привилегированную акцию.
Сохранение существенного уровня недооцененности /50% по обыкновенным и 62% по привилегированным - с учетом снижения ликвидности/ позволяет нам подтвердить долгосрочную рекомендацию "ПОКУПАТЬ".
Несмотря на существующий потенциал роста энергокомпании, недооцененность которой рынком по нашим оценкам еще более увеличиться после выделений, сроки его реализации будут во многом зависеть от хода реформы электроэнергетики.
