Для оценки справедливой стоимости использовался метод чистых активов, данные разделительного баланса на конец 2003 года и данные баланса компании за 9 мес. 2004 г. Потенциальная рыночная стоимость реорганизованной и выделенных компаний рассчитывалась исходя из существующей на данный момент рыночной премии/дисконта к чистым активам общества. Рыночная премия/дисконт определялась как отношение капитализации общества до разделения по видам деятельности к чистым активам общества до разделения. Использование такого коэффициента основано на предположении, что недооцененность либо переоцененность компании рынком сохранится на одном уровне.
Однако необходимо иметь в виду, что такая оценка является очень приближенной, и реальное снижение капитализации может быть значительно больше, в связи с потерей ликвидности и меньшей привлекательностью разделенного общества для инвесторов. В связи с этим мы предлагаем ввести дополнительный поправочный коэффициент, учитывающий дальнейшее снижение стоимости компании после выделения в связи с потерей ликвидности. Дисконт на снижение ликвидности был определен экспертным методом и установлен на уровне 1.1-1.2 в зависимости от доли портфельных инвесторов в акционерном капитале общества до выделений. Логика такой привязки состоит в том, что именно группа портфельных инвесторов определяет уровень ликвидности бумаги, и снижение их доли, как правило, вызывает падение ликвидности.
Сделанные предположения позволяют нам уже сейчас оценить возможные потери стоимости акций от разделения.
В случае Мосэнерго бренд сохраняется за генерирующей компанией в связи с тем, что большая доля в активах компании принадлежит генерации /47%/. Самыми крупными из выделяемых компаний будут ОАО "Московская областная электросетевая компания" - около 20% активов и ОАО "Московская городская электросетевая компания" - 11% активов. Доли остальных компаний /Московская теплосетевая компания, Магистральная сетевая компания, Загорская ГАЭС, ГРЭС-4, ГРЭС-5, ГРЭС-24, Мостеплосетьэнергоремонт, Мосэнергосбыт, Мосэнергосетьстрой, Специализированное ПКБ по ремонту и реконструкции, Управляющая энергетическая компания/ в активах общества до реорганизации составляют менее 10%.
Оценка справедливой и рыночной стоимости акций ОАО "Мосэнерго" и выделенных обществ
* - компания до выделений ** - рассчитывается как относительное превышение чистых активов над капитализацией *** - определен исходя из уровня free-float
Падение стоимости акций Мосэнерго ознаменовало их переход из разряда переоцененных в категорию недооценных рынком бумаг. На данный момент согласно оценке, полученной методом чистых активов, недооценка составляет около 17%.
Таким образом, мы ожидаем, что исходя из текущего рыночного дисконта и возможного влияния реорганизации на ликвидность, ценовой коридор по акциям ОАО "Мосэнерго" после выделений будет находиться в пределах 1,239 - 1,126 руб. за акцию.
После выделений Мосэнерго продолжит оставаться монополистом по поставкам энергии в регионе, что во многом определяет привлекательность компании для инвесторов. Существование недооцененности акций на уровне 25% /с учетом снижения ликвидности/, позволяет нам повысить нашу долгосрочную рекомендацию до "ПОКУПАТЬ".
Несмотря на существующий потенциал роста энергокомпании, недооцененность которой рынком, по нашим оценкам, еще более увеличиться после выделений, сроки его реализации будут во многом зависеть от хода реформы электроэнергетики.
