Норма чистой прибыли выросла за год с 4% до 7% и норма EBITDA увеличилась с 9% до 12%. Несмотря на рост, маржа EBITDA довольно невысока. Это связано с тем, что у компании росла себестоимость почти такими же темпами, как и выручка. Затраты увеличились за 2004 год на 26% к 2003 году, при росте доходов на 28%. Высокие темпы роста затрат были обусловлены ростом цен на стеклянную и алюминиевую тару, а также цен на солод и высокими затратами на логистику. Рост общих и административных расходов /на 32% к прошлому году против 28%-ных темпов роста выручки/ так же сыграл свою негативную роль в невысоких показателях рентабельности компании. По нашему мнению, рост этой статьи затрат был вызван изменением структуры акционеров и управления, произошедшим в прошлом году /объединенная InBev выкупила долю SUN в российско-украинской пивоваренной компании/.
Отметим так же, что наибольшую долю /свыше 40%/ выручки российский филиал SUN Interbrew получает от розлива лицензионных брендов, и главным двигателем роста стали продажи Staropramen в России /52%-ный рост/. Так же росту доходов в России способствовали продажи новой марки "Клинское-Аррива", в украинском же филиале рост произошел за счет превращения известной местной марки "Черниговское" /около 25% выручки, по нашей оценке/, в зонтичный бренд.
Мы ожидаем, что пивоваренная компания "Балтика" покажет более высокие темпы роста продаж, чем SUN Interbrew, хотя в 2003 году российско-украинская компания опережала "Балтику" по темпам роста. /SUN Interbrew увеличила в 2003 к 2002 году продажи в натуральном выражении на 13%, в то время как продажи "Балтики"остались на уровне 2002 года/. Кроме того, мы ожидаем, что по итогам 2004 года "Балтика" по сравнению с SUN Interbrew увеличит эффективность производства. Так, если в прошлом году средняя себестоимость производства 1 гл. пива у "Балтики" составляла $21, а у SUN Interbrew $18,2, то в этом году издержи будут сопоставимы. Это говорит об обостряющейся конкуренции на рынке пива, следствием чего являются высокие темпы роста пивного рынка.
Новость о позитивных результатах, думается, никак не скажется на рынке акций SUN Interbrew, так как миноритарные акционеры ожидают делистинга компании в связи с намерением контролирующего акционера выкупить оставшийся free float. По нашему мнению, делистинг обязательно состоится, так как у миноритариев компании, по нашим оценкам, всего 2,7% обыкновенных и 1,2% привилегированных акций, а предложение для миноритариев, сделанное контролирующим акционером, является достаточно выгодным по цене /хотя, по нашей оценке, могли бы сделать предложение примерно на 15% дороже, но не будем придираться/.
