"Мартовский рост доходностей на рынке базовых активов привел к существенному расширению суверенных спрэдов всего сектора развивающихся рынков, и несмотря на разворот, произошедший в конце месяца в Treasuries, спрэды развивающихся рынков так и не смогли вернуться к первоначальным уровням. Российские бумаги не стали исключением:
суверенный спрэд EMBIG-Russia вырос с исторических минимумов, которых он достиг к началу марта /172 б.п./, до 209 б.п. При этом спрэд основного российского индикатора России-30 к UST10 вырос со 190 б.п. до 211 б.п. В результате портфель, составленный на основе индекса EMBIG-Russia, принес инвесторам убыток в размере 26.5% годовых.
Сектор корпоративных и банковских еврооблигаций вел себя аналогичным образом, хотя убыточность вложений, судя по индексу RUBI, была менее существенной -19.8% годовых.
Спрэд индекса расширился на 31 б.п. до 302 б.п. Аутсайдерами месяца стали длинные бумаги Газпрома: Газпром-34 /-712 б.п., 111.19%, YTM 7.67% /, Газпром-20 /-462 б.п., 102.06%, YTM 6.97%/ и Газпром-13 /-450 б.п., 114.63%, YTM 7.17%/, а также банковские бумаги Сбербанк-15 /- 487 б.п., 95.63%, YTM 7.31%/ и ВТБ-15 /-400 б.п., 95.63%, YTM 7.4%/. Вообще, если оценивать падение по отраслям экономики, то наиболее сильно упали бумаги нефтегазового сектора /- 26% годовых согласно индексу RUBI/, затем банковские бонды /-20.7%/, телекомы /13% годовых/, портфель, составленный из остальных бумаг и включающий в себя бумаги металлургических и добывающих компаний, потерял 11% годовых.
Несмотря на то, что в основном корпоративные облигации снижались, отдельные выпуски чувствовали себя лучше рынка. Так, бумаги Сибнефти второй месяц подряд оставалисьв авангарде корпоративного сектора: бумаги с погашением в 2007 году выросли на 44 б.п. /108.84%, YTM 6.4%/, бумаги с погашением в 2009 году – на 69 б.п. /111.41%, YTM 7.25%/, поддержку которым, вероятно, оказало подтверждение Moody's долгосрочного рейтинга Сибнефти на уровне "Ва2", а также долгосрочного необеспеченного рейтинга ее еврооблигаций на уровне "Ва3".
Большую часть месяца в отсутствии позитивных внутренних новостей рынок, как уже отмечалось, в значительной степени оставался зависимым от динамики базовых 1072 активов.
Поэтому стабилизация рынка наступила тогда, когда на рынке Treasuries остановился рост доходностей, и началось их снижение. Но несмотря на улучшение ситуации на американском рынке, инвесторы в российские облигации занимали осторожную позицию, и рынку требовался дополнительный фактор для движения наверх.
Таким фактором в начале апреля стало предварительное достижение консенсуса по вопросу о досрочном погашении долга перед Парижским клубом. На 1 января 2005 г. долг
России Парижскому клубу кредиторов составлял $43,1 млрд. На Германию приходится $20,3 млрд., Италию – $5,7 млрд., Японию – $3,7 млрд., США – $3,5 млрд., Францию – $3,4 млрд., при этом Германия является не только крупнейшим кредитором, но и уполномоченным остальными кредиторами агентом по проведению переговоров с Россией о погашении долга. В бюджете на 2005 год под внешние платежи зарезервировано $15 млрд., и в январе было досрочно выплачено МВФ $3,3 млрд.
До сих пор план погашения перед Парижским клубом предусматривал срок три года, однако с недавнего времени было предложено расплатиться с долгом за два, благо высокие цены на нефть позволяют правительству накапливать достаточные резервы для этого, при этом, позволяя сэкономить на процентных платежах порядка 1 млрд. долларов в год. Сначала российское правительство предлагало погасить долг с дисконтом, оперируя тем, что у европейских стран, и Германии в частности, большой бюджетный дефицит, а странам ЕС запрещено иметь дефицит выше 3%. Однако недавно министрами финансов стран ЕС было принято постановление, смягчающее данный запрет, поэтому крупнейший кредитор Германия, наоборот, стала требовать премию, аргументируя это потерей значительных процентных платежей /долг перед Парижским клубом - самый дорогой российский долг - 9%/. В результате, в первых числах апреля появилась информация о том, что достигнуто соглашение о погашении долга по номиналу: сначала с российской стороны от представителя президента Шувалова последовало заявление о том, что Россия могла бы выплатить долг по номиналу, а затем уже из германского министерства поступила информация, что Германия не возражает. И хотя окончательное решение будет принято только 10 мая на очередном заседании Парижского клуба, достижение предварительных договоренностей на фоне роста Treasuries и развивающихся рынков, вызвало позитивную реакцию у инвесторов, что привело к сужению суверенного спрэда до 189 б.п. и позволило сравняться по этому показателю с Мексикой, рейтинг которой выше российского. Однако пока Россия-30 до сих пор сохраняет нереализованный потенциал сужения спрэда к близкому выпуску Мексике-16 /на данный момент спрэд равен 32 б.п./.
Мы считаем, что в случае окончательного разрешения вопроса по долгу Парижскому клубу Россия в перспективе получит очередное повышение рейтинга от международных агентств, что приведет к дальнейшему сокращению спрэдов. Также необходимо подчеркнуть, что помимо Мексики есть еще развивающиеся рынки с сопоставимым России начальным инвестиционным рейтингом: например, ЮАР /рейтинг Moody’s – Baa1, S&P – BBB/ имеет спрэд 122 б.п., Тунис /рейтинг Moody’s – Baa2, S&P – BBB/ имеет спрэд 80 б.п., и мы не исключаем, что российский суверенный спрэд в будущем будет все больше находиться под их влиянием.
Указанные факторы поддерживают наш позитивный взгляд на долгосрочные перспективы российского рынка с точки зрения сужения спрэдов, хотя влияние базовых активов может вызывать локальное увеличение премий. Тем не менее, мы рекомендуем покупать спрэды, считая, что в перспективе двух-трех месяцев их уровни вернутся на минимумы начала марта.
В отношении корпоративных выпусков, несмотря на значительное снижение в марте, мы сохраняем данные ранее рекомендации по покупке недооцененных бумаг Вымпелкома и металлургических компаний /Северсталь, ГМК Норникель, Евразхолдинг/.
Так, бонды Вымпелкома, на наш взгляд, недооценены относительно МТС: премия Вымпелкома-10 к МТС-10 равна 39 б.п., премия Вымпелкома-11 к МТС-12 - 35 б.п., при том, что у компаний одинаковый рейтинг от S&P /BBB-/.
Бумаги металлургических компаний на российском рынке еврооблигаций являются самыми высокодоходными, в связи с чем, имеют "подушку безопасности" в виде широких спрэдов, что снижает их зависимость от базовых активов.
Кроме того, в условиях возрастания волатильности на рынке Treasuries, мы рекомендуем обращать внимание на выпуски с низкой дюрацией, к которым относятся банковские выпуски. Среди банковских бумаг мы выделяем выпуски Сбербанк-15 и ВТБ-15, которые были в числе аутсайдеров прошедшего месяца и имеют неоправданно высокую премию за субординированность".
