"Спрэд облигаций Московской области продолжил расширение, фактически котировки нового выпуска вернулись на уровень первичного размещения. Мы по-прежнему полагаем, что выпуск Мособласть-4 более привлекателен для инвесторов, так как не несет риск ранней амортизации. В остальных "голубых фишках" сохраняется некоторая стабильность при небольших объемах торгов. Стоит лишь отметить продажи в выпуске ТНК, спровоцированные негативными новостями о налоговых претензиях к компании, и продолжение продаж в ФСК ЕЭС, вызванные частичным выходом нерезидентов из этой бумаги и ожиданиями размещения нового выпуска на 7 млрд.руб.
На первичном рынке сегодня пройдет размещение 4-го выпуска "РТК Лизинг", в успешности которого сомневаться не приходится, учитывая состав синдиката из 16 имен. Прогноз доходности к годовой оферте 10.0-10.5% годовых.
Вероятно, больший ажиотаж вызовет размещение облигаций Нижегородской области, запланированное на завтра. Мы ожидаем, что доходность к погашению /дюрация 2.5/ сложится на уровнях ниже 11.0% годовых, так как видим значительный спрос на бумагу со стороны портфельных инвесторов.
На рынке внешнего долга пока чувствуется существенная поддержка со стороны покупателей, желающих спекулировать на сделке с Парижским Клубом Кредиторов /ПКК/. Новость о налоговых претензиях к ТНК оказала лишь кратковременное влияние на котировки и привела к расширению спрэда на 2 бп до G+195.
Облигации Aries-14 сузили спрэд к российской кривой доходности до 40 бп /0 бп к выпуску Россия-30/. Котировки долгосрочных CDS на Aries /5 лет, 10 лет/ торгуются уже, чем CDS Russia, что свидетельствует о том, что объем спекулятивных ставок на Aries очень велик и, скорее всего, Aries не дадут значительного роста в случае успешного погашения долга Парижскому Клубу. По нашему мнению, оптимальной ставкой на сделку с ПКК является покупка России-28, как облигации, имеющей наибольшую дюрацию и, соответственно, наибольший потенциал роста в случае повышения кредитного рейтинга России.
Особо стоит отметить, что котировки еврооблигаций ТНК-07 вчера практически не отреагировали на новость о росте налоговых претензий к компании. В случае начала активных продаж в этом выпуске, мы рекомендуем его покупать, так как считаем маловероятным развитие событий по сценарию "дела ЮКОСа".
Кредитный комментарий: ТНК
МНС заявило о повышении налоговых претензий к ОАО "ТНК" за 2001 год с 4 млрд. руб. /$145 млн./ до 26 млрд. руб. /$945 млн./. Появление этой новости во второй половине дня подстегнуло начавшееся снижение российского фондового рынка.
Хотя в краткосрочной перспективе эта новость будет негативно влиять на настроения инвесторов, мы думаем, что ее значение не стоит переоценивать. Наша позиция обусловлена следующими факторами: 1/ Первые налоговые претензии к ТНК были выдвинуты уже давно. Хотя сейчас уже ясно, что ТНК придется выплатить государству какую-то сумму, но выплата $800 млн. не составит для компании особого труда, учитывая рыночную капитализацию ТНК-ВР в размере $25-30 млрд., чистую прибыль 2004 года более чем в $4 млрд. и хорошие балансовые показатели.
2/ Хорошо известно и то, что в девяностых годах ТНК пользовалась такими же схемами минимизации налогов, как Сибнефть и ЮКОС, поэтому представляется логичным, что объем выдвинутых претензий будет примерно таким же /в расчете на баррель/, как у Сибнефти /налоговые претензии за 2001 год составили около $1 млрд./, т.е. около $4/брр., что намного меньше по сравнению с предъявленными ЮКОСу претензиями в $3.5 млрд. /плюс штрафы и пени/.
3/ Это не первый случай выдвижения претензий к компании из "Альфа-групп" - в декабре 2004 года налоговый иск на $157 млн. был предъявлен "Вымпелкому", что повлекло за собой резкое падение рынка. Впоследствии размер иска был снижен до $18 млн. ТНК должна представить свои возражения по иску в суде 13 апреля. Мы не исключаем возможности снижения суммы иска.
4/ Мнение о том, что эта новость ухудшит отношение BP к России, также представляется нам преувеличенным. Насколько мы понимаем, ответственность за отчетные периоды, закончившиеся до сделки, несут владельцы ТНК до слияния, т.е. "Альфа-групп" и Renova. Поэтому BP вряд ли придется оплачивать этот или любой другой налоговый иск за прошедший период.
В целом, ситуация с налоговыми претензиями за прошедшие периоды пока остается такой же, как и в 2004 году, - всем компаниям так или иначе придется что-то заплатить за допущенные ошибки, вопрос только в том, сколько, когда и на каких условиях. До тех пор, пока события укладываются в эти рамки, не ведут к эскалации конфликта, предъявлению нереальных претензий или нарушению обычных нормативных процедур, мы думаем, что ситуация с ТНК будет развиваться по сценарию не ЮКОСа, а Сибнефти. Предъявленные Сибнефти налоговые претензии сначала вызвали падение котировок, но затем наступило затишье, и котировки вернулись на прежние отметки, в то время как компания по официальным и неофициальным каналам начала договариваться о снижении претензий. Затем Сибнефти были предъявлены дополнительные претензии, которые снова вызвали падение котировок. Однако каждый раз цены быстро возвращались на тот же уровень, на котором они находились до объявления о претензиях.
ТНК-ВР остается самой быстрорастущей российской нефтяной компанией. После того, как в конце текущего года завершится уже начавшаяся консолидация миноритариев, ТНК-ВР может стать ведущей российской "голубой фишкой" нефтяной отрасли. Мы не думаем, что события вокруг ТНК или ТНК-ВР будут развиваться по сценарию "дела ЮКОСа", хотя ситуация некоторое время может оставаться напряженной. Мы считаем, что инвесторам, ориентирующимся на среднесрочную перспективу, следует рассматривать текущее снижение котировок как хорошую возможность для покупки этих бумаг /особенно, учитывая прогноз цен на нефть/".
