"22 апреля на ММВБ состоится аукцион по размещению третьего выпуска облигаций ОАО "ГТ-ТЭЦ Энерго" /далее – "ГТ-ТЭЦ Энерго"/. Параметры выпуска приведены в таблице 1.
Таблица 1. Параметры третьего выпуска облигаций "ГТ-ТЭЦ Энерго"
Специфика деятельности компании подразумевает строительство станций "под заказ", то есть выход на рынок конкретного региона должен происходить только после заключения договора на поставку электроэнергии и тепла или заключения жесткого договора о намерениях. Нарушение этой схемы уже произошло в случае запуска станции в Вельске. В соответствии с договором о намерениях администрация города брала на себя строительство теплотрассы, однако, затем отказалась это делать. Группа "Энергомаш" профинансировала постройку теплотрассы, и хотя достигнута договоренность с администрацией региона о повышении тарифа на отпуск тепла до полной окупаемости теплотрассы, компания понесла дополнительные расходы.
Кроме этого существует риск медленного роста тарифов на энергию. В настоящее время утвержденный рост тарифов на электроэнергию в 2005 г. составляет не более 9.5%. "ГТ-ТЭЦ Энерго" как конкурент РАО ЕЭС, заинтересован в как можно более высоких темпах роста тарифов.
Таким образом, компания была вынуждена сдвинуть график ввода в эксплуатацию многих станций, и планы по выходу на объем продаж в 3.5 млрд. руб. к 2007 году могут быть скорректированы. По прогнозам Группы выручка за 2005 год достигнет 19 млрд. руб., чистая прибыль составит не менее 1 млрд. руб.
Мы негативно расцениваем тот факт, что ОАО "ГТ-ТЭЦ Энерго", являясь подразделением, не генерирующим пока значительной выручки, но привлекающее значительные кредитные ресурсы, с 2004 года не включается в состав консолидированной отчетности группы "Энергомаш". Это искусственно улучшает отчетность группы /см. рис. 1 и 2/.
Рис. 1. Структура выручки группы "Энергомаш" по предприятиям
Рис. 2. Структура кредитного портфеля группы "Энергомаш" по предприятиям
В то же время, наличие среди поручителей двух основных подразделений группы /ОАО "Энергомашкорпорация" генерирует приблизительно треть всей выручки группы, а компания "Энергомаш /ЮК/ Лимитед" является основным акционером всех предприятий группы/ снижают риски инвестирования в облигации "ГТ-ТЭЦ Энерго".
Мы считаем целесообразным при анализе отчетности группы корректировать данные по группе с учетом показателей "ГТ-ТЭЦ Энерго". Отчетность группы представлена в таблицах 3 и 4. В данных за 2002 и 2003 годы показатели "ГТ-ТЭЦ Энерго" консолидированы в отчетности. Данные за 2004 год представляют собой сумму показателей консолидированной отчетности группы "Энергомаш" и "ГТ-ТЭЦ Энерго". Мы обращаем внимание, что к данным, полученным подобным способом, следует подходить с осторожностью. Например, фактический кредитный портфель группы составляет 12 млрд. руб., а не 14 млрд. руб. Разницу представляет собой внутренний кредит предприятий группы "ГТ-ТЭЦ Энерго".
Таблица 2. Баланс группы "Энергомаш"
Таблица 3. Отчет о прибылях и убытках группы "Энергомаш"
Мы полагаем, что величина задолженности группы близка к критической. Это ставит компанию в зависимость от возможности рефинансирования задолженности. Таким образом, основные риски группы, с нашей точки зрения, связаны с рисками реализации проекта по строительству малых станций, и высокой долговой нагрузкой
Положительно на оценке кредитоспособности эмитента сказывается наличие безупречной кредитной истории и поддержка Сбербанка, основного финансового партнера группы, на которого приходится более половины кредитного портфеля.
На рис. 3 и 4 приведены динамика доходности и оборотов торгов 2-го выпуска облигаций "ГТ-ТЭЦ Энерго", обращающегося сейчас на рынке, и позиционирование 3-го выпуска.
Рис. 3. Динамика доходности и обороты торгов 2-го выпуска облигаций "ГТ-ТЭЦ Энерго"
Рис. 4. Позиционирование 3-го выпуска облигаций "ГТ-ТЭЦ Энерго"
Исходя из премии доходности второго выпуска "ГТ-ТЭЦ Энерго" к кривой доходности облигаций Москвы, справедливая доходность третьего выпуска облигаций составляет около 11.8% годовых к оферте. Все последние размещения проходили с дисконтом ко вторичному рынку, однако, при оценке выпуска "ГТ-ТЭЦ Энерго", с нашей точки зрения, целесообразно дать премию по доходности за кредитный риск эмитента и процентный риск, который в настоящий момент очень высок. Ориентировочно, 0.5%. Это соответствует доходности третьего выпуска на уровне 12.3% годовых. Ставка купона в этом случае – 11.9% годовых. Организатор выпуска, ММБ, прогнозирует ставку купона около 12.2% годовых".
