"Реальное укрепление рубля в марте вполне соответствует нашим ожиданиям. Рубль укрепился в реальном выражении, несмотря на значительные интервенции ЦБ и номинальное обесценение эффективного курса рубля на 1.1%. Причиной столь значительного удорожания национальной валюты стала высокая инфляция, которая за первые три месяца достигла 5.3%, что существенно больше, чем у основных торговых партнеров России /Напомним, что реальное укрепление приблизительно рассчитывается так: "номинальное укрепление валюты" + "инфляция в стране" - "инфляция в стране-торговом партнере"/.
Рост валютных интервенций ЦБ в марте составил 3.2 млрд. долларов. Если учесть выплаты по внешнему долгу в размере 2 млрд. долларов, то можно предположить, что объем интервенций Банка России на валютном рынке составил около 5.2 млрд. долларов.
Значительный рост резервов, в принципе, говорит о существенных усилиях, приложенных ЦБ для препятствования реальному укреплению рубля. Однако тот факт, что реальный эффективный курс стремительно укреплялся в первом квартале, показывает, что одних только интервенций для эффективного контроля над укреплением национальной валюты недостаточно. Покупка валюты Центробанком способствует росту инфляции, что частично перекрывает эффект от номинального обесценения.
Ситуация вновь иллюстрирует противоречивость ориентиров и недостаток действенных инструментов денежно-кредитной политики. Инфляция, ускорившаяся в первом квартале этого года, является следствием не только роста тарифов в начале года, но и недостаточной стерилизации предложения денег, которое растет из-за валютных интервенций ЦБ.
Мы уже писали /Экономика России: Итоги и прогнозы 2004-2005/, что если бы в прошлом году Банк России активнее пользовался инструментами стерилизации, то инфляционных последствий можно было бы избежать. К сожалению, до конца 2004 года собственные возможности ЦБ по стерилизации были весьма скромны.
С целью увеличения эффективности политики стерилизации ЦБ изменил подход к этой проблеме и модифицировал инструменты, перейдя от используемых ранее ОФЗ к собственным облигациям.
Казалось бы, в текущем году с введением ОБР Банк России мог увеличить свою активность в этом секторе и нейтрализовать последствия собственных валютных интервенций, решив проблему контроля курса и инфляции. Но как назло на пути встало очередное препятствие – замедляющийся экономический рост.
Дело в том, что стерилизация предложения денег, помимо снижения инфляционного давления на экономику, негативно сказывается на экономической активности.
Сокращение денежной массы увеличивает относительную стоимость денег и ведет к росту процентных ставок, которые в свою очередь могут снизить инвестиционную активность и затормозить экономический рост.
Стимулирование замедляющегося роста – сегодня одна из основных целей правительства. Ради нее власти готовы идти на существенное увеличение госрасходов.
Сдерживание роста денежной массы со стороны ЦБ в этих условиях вступает в противоречие с намерениями правительства.
В сложившейся ситуации мы полагаем, что, т.к. экономический рост – задача номер один для руководства страны, в жертву ему правительство может принести и бюджетную дисциплину, и основные цели денежно-кредитной политики – инфляцию и реальный курс национальной валюты. Мы негативно относимся к подобным тенденциям и полагаем, что основной задачей ЦБ является обеспечение стабильности денежно-кредитной сферы, и цели, которые выбирает Банк России, должны опираться на этот принцип. Мы полагаем, что в настоящей ситуации было бы желательно сдержать инфляцию, даже если это и будет противоречить задачам правительства по удвоению ВВП".
