Что касается рынка российских еврооблигаций, то они оказались наиболее прибыльными в апреле среди основных развивающихся рынков (лучше выглядели только Доминиканская республика и Панама), что позволило значительно сузить спрэды, и, хотя суверенный спрэд на пике негативных настроений участников достигал 215 б.п., к концу месяца вернул утраченные позиции, вернувшись к 190 б.п. Портфель, составленный на основе индекса EMBIG Russia мог принести потенциальному инвестору около 55% годовых. Россия-30 выросла за месяц на 450 б.п. до 107-107,5% (YTM 6,05%), спрэд к UST10 при этом сузился до 185 б.п.
Корпоративный сектор также создавал в течение месяца возможности для получения прибыли: гипотетический портфель, составленный на основе индекса RUBI, мог принести прибыль порядка 22% годовых, при этом наиболее выгодно выглядел нефтегазовый сектор (+32% годовых), а также банковский (+20% годовых).
Причиной такого роста послужили намерения России погасить досрочно долг Парижскому клубу (мы подробно рассматривали эту новость в ежемесячном обзоре за апрель), после чего инвесторы ожидают возможного повышения рейтинга. Косвенно эти ожидания подтвердило агентство Fitch, заявившее, что досрочная выплата долга благоприятно скажется на рейтинге страны. Ожидания повышения суверенного рейтинга позитивным образом сказались на евробондах первого эшелона, в частности наиболее прибыльными бумагами в корпоративном секторе стали выпуски Газпрома с погашением в 2034 и 2013 годах.
После газпромовских бумаг лучшими по доходности стали субординированные выпуски Сбербанка-15 и ВТБ-15.
В продолжение темы досрочного погашения долга необходимо отметить принятие правительством долговой политики на 2006-2008 года. Так, в частности, правительство предполагает сократить долю внешнего долга до 57,3% к концу 2008 года и общего объема госдолга до 12,42% ВВП. Напомним, что на конец 2004 года объем государственного долга составил 23,52% ВВП, при этом доля внешнего долга составляет 80,3%. После погашения долга Парижскому клубу правительство уже в текущем году предполагает обмен выпусков с наиболее высокими процентными ставками (Россия-18 и Россия-28) на бумаги с более низким купоном. Данный пункт долговой программы привел к ралли в выпусках России-18 и России-28.
Из негативных факторов, действовавших на российский рынок выделим вновь оказавшуюся в центре внимания проблему предъявления налоговых претензий за предыдущие годы работы компаний. Так, в середине месяца ФНС предъявила новые претензии ТНК-BP за 2001 год, которые в совокупности с уже оспариваемыми в суде образуют сумму $1 млрд.
Судебное заседание было перенесено на май, в апреле же по этому поводу прилетал сам глава BP для проведения переговоров с президентом Путиным. На переговорах было отмечено, что российское правительство довольно работой BP на территории России. Естественно, что столь громкое дело не могло остаться незамеченным со стороны рейтинговых агентств. Так, спустя некоторое время S&P выпустило обзор, посвященный риску налоговых претензий в России, в котором отметила, что выплата $1 млрд. в случае развития дела по самому пессимистичному сценарию не повредит рейтингу ТНК-BP, так как компания генерирует достаточно высокие денежные потоки и способна решить возникшую проблему. Тем не менее, в обзоре так же было сделано замечание, что в случае увеличения случаев предъявления налоговых претензий S&P может пересмотреть текущий суверенный рейтинг. На самом деле, мы не склонны драматизировать ситуацию вокруг ТНК-BP, так как сомневаемся, что события будут развиваться по негативному сценарию. Скорее всего, сумма претензий будет снижена, и компания ее погасит. Возможность мирного соглашения с налоговыми органами доказала Сибнефть, которая в апреле смогла «полюбовно» решить вопрос о предъявляемых к ней налоговых претензиях, выплатив $300 млн. вместо предъявленного $1 млрд. Похоже, наконец, и администрация президента осознала пагубность подобной работы с крупным капиталом: в ежегодном обращении президента к Федеральному собранию было отмечено, что налоговые органы должны в первую очередь обращать внимание на текущую отчетность компании, а не «ворошить по много раз прошлые "грехи"». Тем не менее, рынок ждет реального подтверждения прозвучавшим словам президента. Что касается послания президента в целом, то прозвучал еще один достаточно положительный момент, касаемый возврата в страну вывезенного капитала. Президентом было высказано предложение о легализации вывезенного капитала через декларирование данных средств с уплатой налога в 13%. Пока же наш рынок в большей степени находится под влиянием внешней конъюнктуры.
Майское заседание ФРС благоприятно было воспринято развивающимися рынками, что не замедлило сказаться и на российских спрэдах, позволив им уже вплотную приблизиться к мартовским минимумам. Мы писали в ежемесячном обзоре за апрель о том, что хотя Мексика пока и является основным объектом для сравнения, но постепенно ситуация будет меняться в пользу России, что и подтверждается апрельской динамикой: сужение спрэда EMBIG Russia происходило быстрее мексиканского EMBIG Mexico, что нашло отражение в текущей разнице в спрэдах в 10 б.п. На момент написания обзора решение по досрочному погашению долга еще не принято, и лишь только объявлено о начале официальных переговоров, однако мы по-прежнему считаем, что Россия имеет хорошие шансы на достижение благоприятных результатов по итогам встречи с Парижским клубом. В этом случае Россия сможет претендовать на очередное повышение рейтинга, и в дальнейшем будет стремиться к новым ориентирам среди стран с инвестиционным рейтингом, таким как ЮАР: так уже с начала года разница в спрэдах между Россией и ЮАР сократилась со 120 б.п. до 73 б.п.
Однако, не смотря на всю сложившуюся благоприятную конъюнктуру, риск падения Treasuries остается весьма высоким, что создает риски снижения и для развивающихся рынков. В этой связи, на наш взгляд, наиболее интересным объектом для инвестирования остается покупка российского спрэда в долгосрочной перспективе.
Что касается нашего прогноза относительно корпоративных еврооблигаций, то, несмотря на рост выпусков Сбербанк-15 и ВТБ-15, мы оставляем рекомендацию к покупке этих бумаг. На наш взгляд, Сбербанк-15 имеет еще потенциал сужения спрэда к суверенной кривой порядка 30-40 б.п., ВТБ-15 имеет потенциал сужения 40-50 б.п.
Бумаги Вымпелкома также несут в себе потенциал роста, однако корпоративная война между акционерами находится в самом разгаре (конфликт из-за покупки украинского сотового оператора УРС), что является сдерживающим фактором. Если сравнить Вымпелком с другими телекомами, то он выглядит достаточно привлекательно не только по сравнению с МТС или Мегафоном, но и, например, с украинским оператором Киевстар-GSM, спрэд к которому составляет порядка 80-100 б.п., при том, что рейтинги обоих компаний находятся на одном уровне.
Что касается металлургических компаний, то последние новости по Евразхолдингу (планируемое IPO, изменение ограничений проспекта с соответствующей компенсацией) внушают оптимизм, и мы по-прежнему считаем, что металлургические компании несут неоправданно высокую премию к суверенным выпускам.
