"Управление анализа финансовых рынков Гута Банка понизило справедливую цену обыкновенных акций ОАО "Газпром" (GAZP) на 13.8% со 101.1 до 87.1 руб. В связи с тем, что новая справедливая цена оказалась выше цены закрытия данных бумаг на 12 мая /77.5 руб./ на 12.4%, рекомендация "Покупать" по данным бумагам была сохранена.
Понижение справедливой цены было произведено в связи с изменением прогнозов значений ряда показателей, влияющих на цену акций Газпрома.
Оценка справедливой рыночной цены обыкновенных акций производилась с использованием двух методов: метода дисконтированных денежных потоков /ДДП/ и метода сопоставимых компаний. Метод ДДП использовался как основной, метод сопоставимых компаний использовался для проверки полученных результатов.
Понижение справедливой цены обыкновенных акций Компании объясняется, в первую очередь, влиянием следующих факторов:
1. Понижение ожидаемых долгосрочных цен реализации газа в РФ, на Украине, в Белоруссии и в других странах бывшего СССР. Это понижение объясняется, в основном, более точным учетом влияния транспортных расходов на цену реализации газа в этих странах. Так, например, ожидаемая цена реализации газа Газпромом в РФ в 2010 году была понижена на 13% с 1428 руб. до 1240 руб., что составляет 90% от ожидаемой цены реализации газа в Европе за вычетом экспортных пошлин и расходов на транзит газа от российской границы. Долгосрочная цена газа для Белоруссии и Украины была понижена со 114% до 111% от средней цены реализации газа в РФ. Наконец, долгосрочная средняя цена реализации газа в других странах бывшего СССР была понижена со 100% до 61% от цены реализации газа в Европе, что отражает заметно более низкую цену транспортировки газа в страны бывшего СССР;
2. Повышение ожидаемых расходов на уплату налога на добычу полезных ископаемых /НДПИ/ и налога на имущество. Повышение расходов на уплату НДПИ связано с планируемым Минфином повышением ставки данного налога уже с 2006 года. В свою очередь, повышение расходов по уплате налога на имущество объясняется проведенной с 1 января 2005 года переоценкой стоимости основных средств с коэффициентом 1.72;
3. Незначительное понижение цены реализации газа в Европе, более точно, по нашему мнению, отражающее историческую взаимосвязь между ценами на нефть и ценами реализации газа Газпромом. В частности, ожидаемая цена реализации газа в Европе в 2006 году была понижена с $176 до $173 за тыс. куб. м., в 2010 году – с $103 до $101 за тыс. куб. м.
Отрицательное влияние указанных факторов было лишь частично компенсировано изменением прогнозов следующих показателей:
1. Понижение ставки дисконтирования с 11% до 10% годовых. Данная ставка была получена по методу средневзвешенной стоимости капитала /WACC/. В качестве безрисковой ставки использовалась средняя за последние 6 месяцев доходность 15-летних ОФЗ в размере 8% годовых. Относительно низкое значение ставки дисконтирование учитывает, в частности, "защитные" свойства этих акций, нашедшие свое отражение в низком значении коэффициента Бета на уровне 0.64;
2. Были повышены ожидаемые цены реализации газового конденсата и продуктов нефтегазопереработки, поддержку которым, на наш взгляд, должно оказать повышение цен на газ в РФ. В частности, указанные цены в 2006 году были повышены с $72.6 до $73.7 за тонну условного топлива, в 2010 году - с $43.6 до $65.2 за тонну условного топлива.
Мы также провели расчет справедливой стоимости акций Газпрома при различных сценариях динамики цен на нефть на мировом рынке и разных ставках дисконтирования. Сценарии цен на нефть и соответствующих им курсов рубля к доллару США были подробно рассмотрены в нашем отчете "Пересмотр справедливых цен и рекомендаций по акциям" от 15 марта 2005 года.
Напомним, что базовый сценарий предусматривает постепенное снижение цен на нефть Brent к 2010 году до долгосрочного уровня в $21 за баррель. В этом случае ожидается, что курс рубля будет постепенно падать до уровня 32.1 руб./$.
Оптимистический сценарий предполагает, что среднегодовые цены на нефть будут оставаться на уровне $52 за баррель. В этом случае можно ожидать, что курс рубля укрепится до уровня 27 руб./$ и в дальнейшем останется на этом уровне.
Умеренно-оптимистический сценарий предполагает, что в 2005-2007 годах цены на нефть будут изменяться, как и в базовом сценарии, а затем стабилизируются на уровне $30 за баррель. В этом случае курс рубля с 2007 года стабилизируется на уровне $29.3 руб./$.
Наконец, пессимистический сценарий предполагает, что цены на нефть будут постепенно снижаться до долгосрочного уровня $18 за баррель. В этом случае вероятно ускоренное падение курса рубля до уровня 34.1 руб./$ к 2010 году.
Таблица 1
Результаты анализа чувствительности цены акции Газпрома к различным сценариям цены на нефть и ставке дисконтированияКак видно из таблицы, при базовой ставке дисконтирования в предположении оптимистического сценарии справедливая цена акций увеличивается в 5,2 раза, а при реализации пессимистического сценарии – падает в 2,4 раза. Это свидетельствует об очень высокой чувствительности справедливой цены акций Газпрома к ценам на нефть на мировом рынке.Обновленная финансовая модель Компании приведена в Приложении.
Приложение
Прогноз денежных потоков ОАО "Газпром"
