" Согласно опубликованной отчетности по международным стандартам за 2004 год, консолидированная выручка Дальсвязи (ESPK) составила 8.9 млрд руб. /$310 млн/, что на 30.2% выше уровня 2003 года. Основной вклад в рост выручки внесли услуги местной связи, рост которых составил 31.9%. Помимо роста тарифов на местную связь более чем на 20%, компании удалось нарастить абонентскую базу на 10% до 1.25 млн человек. Рост доходов от местной связи оказался выше наших ожиданий, так как мы предполагали меньший рост абонентской платы. Отметим, что плата за подключение к сети Дальсвязи составляет 6.3 тыс. руб., что позволило дальневосточной компании в 2004 году получить от этой статьи доходов 728.7 млн руб. /$25.3 млн/, что на 62.7% выше показателя 2003 года.
Доходы от предоставления услуг дальней связи показали замедление роста, характерное для всех межрегиональных компаний. Руководство компании предполагало, что ежегодный рост трафика составит 22%, в то время как фактический рост междугородного трафика составил 12.3%, а международного – и вовсе 7.5%. Первоначально мы предполагали рост трафика в соответствии с планами руководства Дальсвязи, то есть на 22% ежегодно. Таким образом, междугородний трафик к 2010 году должен был вырасти до 2.3 млрд мин, международный - до 135 млн мин. Общеотраслевая тенденция снижения роста трафика и перераспределения доходов от дальней связи в пользу сотовых операторов, безусловно, отразилась и на показателях Дальсвязи, что заставило нас понизить прогноз роста трафика и доходов от дальней связи.
Доходы от междугородной связи выросли на 9.1% до 2.6 млрд руб. /$90.9 млн/, международной – на 8.1% до 524 млн руб. /$18.2 млн/.
Стоит отметить рост доходов от операторов связи, состоящих из двух частей: доходов от Ростелекома за приземление трафика и от пропуска трафика присоединенных операторов по сетям Дальсвязи. Существенный /более чем в 3 раза/ рост этой статьи обусловлен введением в конце 2003 года новой системы расчетов МРК и Ростелекома. В итоге выручка от операторов составила 975.7 млн руб. /$33.9 млн/, или 11% всей выручки Дальсвязи. Заметим, что доходы от новых услуг и сотовой связи в сумме составляют сопоставимую величину в 991.5 млн руб. /$34.4 млн/. Резкое увеличение этой статьи доходов является техническим, а значит, одномоментным. В последующие годы мы ожидаем рост выручки от операторов пропорционально росту трафика дальней связи.
Также ожидаемо выросли доходы от новых услуг и сотовой связи. Новые услуги связи продемонстрировали рост на 34.3%, в том числе от услуг Интернет – на 50.6%. Доходы от сотовой связи выросли на 45.2% при двукратном росте абонентской базы. Мы считаем, что дальневосточному телекому придется очень тяжело в борьбе за абонентов с национальными сотовыми операторами, и темпы роста доходов от этого сегмента будут снижаться.
Итоги 2004 года показали, что менеджмент компании начал обращать внимание на все растущие издержки. Рост статьи материальных затрат /а это 10% всех расходов/ оказался значительно ниже наших ожиданий – всего 2.3%. Тем не менее, менеджменту компании предстоит еще большая работа по дальнейшему сокращению издержек. Напомним, что Дальсвязь планировала сокращение персонала на 4-5% в год, в то время как сократила его в 2004 году всего на 1.8%, нарастив при этом социальные выплаты работникам. Мы продолжаем считать, что персонал компании будет сокращаться на 4-5% в год, однако полагаем темпы роста заработной платы выше инфляционных.
Быстрыми темпами продолжают расти прочие операционные расходы: вновь их рост более 30%, а доля в структуре выросла до 10%. Отметим рост платежей операторам связи, составивший 43.7%. Общая сумма расходов составила 1.6 млрд руб. /$56 млн/. Мы предполагаем, что в дальнейшем платежи операторам будут возрастать пропорционально трафику компании.
Главным сюрпризом отчетности стали меньшие по сравнению с плановыми объемы капитальных вложений. Вместо запланированных 3.4 млрд руб. /$118 млн/ компания вложила 1.3 млрд руб. /$45.8 млн/ при выполнении плановых показателей по вводу номерной емкости. Вероятнее всего, изменилась инвестиционная политика компании с политики масштабного расширения номерной емкости до интенсивного развития сетей связи. Мы практически вдвое понижаем прогноз капитальных вложений Дальсвязи. Соответственно, поменяется и структура займов дальневосточного телекома в сторону снижения.
Несмотря на некоторый негатив по расходам, а также выросший уровень задолженности /что неудивительно для развивающейся компании/, снижение прогнозов по капитальным вложениям и объемам займов обусловило довольно существенное повышение расчетной цены акций Дальсвязи.
Расчет свободных денежных потоков Дальсвязи, млн $
Сумма дисконтированных денежных потоков компании составила $222.3 млн. Мы скорректировали значение задолженности и денежных средств на балансе компании, получив оценку справедливой стоимости Дальсвязи в $191.1 млн. Таким образом, справедливая стоимость обыкновенной акции Дальсвязи составляет $1.59, привилегированной – 1.27. Потенциал снижения обыкновенной акции – 2.74%, привилегированной – 4.78%, что соответствует рекомендации Держать для обоих типов акций".
