МОСКВА, 4 сентября /ПРАЙМ-ТАСС/. Доходность облигаций Автомира к оферте может варьироваться в диапазоне 11.7-12.2 проц, - отмечает в обзоре Мария Сулима, аналитик банка "Зенит"
"Автомир, один из крупнейших российских автодилеров, дебютирует на рынке 5 сентября с трехлетними облигациями на сумму 1 млрд. рублей, по которым установлена оферта через один год. Привлеченные средства в равных долях планируется направить на развитие инвестиционной программы по строительству новых салонов и сервисных центров в 2006-2009 гг. и рефинансирование существующей задолженности.
В конце прошлого года Автомир провел реструктуризацию, относительно упростив и выстроив по направлениям деятельности юридическую структуру, которая, на наш взгляд, все же остается достаточно непрозрачной. На сегодняшний день Холдинг ЗАО "НП Автомир" объединяет компании, владеющие недвижимостью, логистическую компанию, розничные автомобильные фирмы, являющиеся отдельными юрлицами, оптовых автомобильных дилеров, а также компании, предоставляющие сервисные услуги, занимающиеся вопросами аренды и корпоративными продажами. Поручителями по займу выступают ЗАО "НП Автомир", и оптовые автомобильные фирмы - ООО "Русавтосбыт" и ООО "Русоптснаб".
Являясь импортером автомобилей иностранного производства, компания достаточно чувствительна к ослаблению курса национальной валюты, замедлению темпов экономического роста и снижению спроса на продукцию. Однако на фоне благоприятной конъюнктуры сырьевых рынков этот риск минимален. К основным специфическим отраслевым рискам можно отнести так называемое зонирование рынка производителями и обострение конкуренции при проведении тендеров на получение зон в дилерское обслуживание. Следует, однако, отметить, что при прочих равных условиях /допуская, что международные производители не станут активно развивать собственные дилерские сети на российском рынке/ позиции Автомира достаточно прочные, учитывая хорошо известный брэнд и позитивную рыночную репутацию.
В настоящее время Автомир является дилером 15 автомобильных марок, 7 из которых входят в десятку самых продаваемых в России. Уже в 2007 г. компания планирует стать лидером по 10 top-маркам на российском рынке, что согласно заявлениям руководства, на два года опережает ранее намеченные планы. Что касается регионального распределения продаж, то пока основные продажи приходятся на московский регион, однако уже в 2007 г. доли Москвы и региональных рынков планируется сравнять, а с 2008 г. прогнозируется нарастание доли регионов в товарообороте компании, чему будет способствовать активные инвестиции в развитие /$130 млн. с 2006 по 2009 гг./. В последние годы, следуя рыночным тенденциям и изменению потребительского поведения, компания начала уделять все больше внимания развитию сервисного направления, являющегося более рентабельным по сравнению с реализацией автомобилей. Так, если в 2002 г. доля сервисных услуг в совокупном валовом доходе составляла 20%, то в текущем году показатель, по прогнозам компании превысит 40%.
Помимо структурного риска компании присущ риск нерепрезентативного отражения данных: поскольку консолидированная отчетность не подготавливается, для оценки финансового состоянию эмитента мы используем управленческую отчетность. На текущий год компания прогнозирует выручку на уровне $1 035 млн. /+34%/ и EBITDA $30 млн. /+50%/, в результате чего рентабельность EBITDA возрастет до 2.9% с 2.6% в 2005 г., когда было отражено ее резкое снижение в результате 44% роста операционных затрат. В первом полугодии 2006 г. рентабельность EBITDA выросла до 3.3%. На 01.07.06 абсолютный показатель долговой нагрузки компании составил $101 млн. /+46% относительно начала года/, что было вызвано двукратным увеличением краткосрочной банковской задолженности. Исходя из текущей долговой нагрузки и допущения, что фактически все привлеченные средства будут направлены на рефинансирование /на текущую инвестиционную программу был направлен бридж-кредит, который будет погашен/, долг/EBITDA снизится по итогам года до 3.3 с 3.47 на конец 2005 г.
Прямым ориентиром при позиционировании нового выпуска Автомира, на наш взгляд, является близкий по дюрации второй выпуск Инком-Авто, также размещенный с годовой офертой, облигации которого на 01.09.06. торговались с доходностью 12.14%. Рыночная доля Автомира составляет 3.3% против 2.6% у Инком-Авто. Выручка за 2005 г. в $772 млн. в два раза превышает аналогичный показатель Инком-Авто в размере $375 млн /оценка/. По количеству проданных автомобилей в 2005 – 2006П Автомир опережает Инком-Авто на 20%, демонстрируя при этом более высокие темпы годового прироста продаж в физическом выражении /+31% и +28% соответственно/. В отношении структуры продаж, у Автомира на автомобили отечественного производства приходится 45% в физическом и 27% в денежном выражении, тогда как у Инком-Авто доля российских автомобилей более существенна и составляет 61% и 56% соответственно.
При этом, Инком-Авто, хотя и уступает эмитенту в два раза по масштабу деятельности, тем не менее, на основе данных управленческой отчетности за 9 месяцев 2005 г. является более эффективной компанией - рентабельность EBITDA составила 4.1%, против 2.6% Автомира в 2005 г. С другой стороны, покрытие долга за счет EBITDA у эмитента находится на более привлекательном уровне 3.47 по итогам 2005 г. по сравнению с 4.7 у Инком-Авто за три квартала прошлого года. Процентное покрытие у Автомира также более высокое по сравнению с Инком-Авто и составляет 2.4 против 1.4 за последние имеющиеся отчетные периоды, при этом оба показателя уступают среднему уровню по российским розничным сетям, как продуктовым, так и непродуктовым, в 3.5.
Таким образом, сопоставимые кредитные риски компаний и наличие незначительной премии за дебютный выпуск, с одной стороны, а также более крупный масштаб бизнеса Автомира, запланированная региональная экспансия и усиление акцента на более рентабельном сервисном обслуживании, с другой стороны, указывают на то, что размещение может пройти в диапазоне весьма близком текущей доходности Инком-Авто либо с небольшим дисконтом. С учетом купонной ставки, на которую ориентируют организаторы /11.25-12%/, по нашему мнению, доходность к оферте может варьироваться в диапазоне 11.7-12.2 проц".
