"Во вторник рынок рублевых облигаций функционировал, пожалуй, в самых сложных с точки зрения рублевой ликвидности условиях в текущем году. Ставки денежного рынка достигали 10.0%, а объем операций однодневного прямого РЕПО существенно превысил 100 млрд руб. Таким образом, платежи налога на прибыль почти полностью были осуществлены в долг. На этом фоне котировки рублевых облигаций продолжили медленное снижение.
В сегменте гособлигаций под давлением находились выпуски с короткой и средней дюрацией /ОФЗ 25060, ОФЗ 46001, ОФЗ 25058, ОФЗ 46003/. В сегменте корпоративных выпусков наиболее солидные обороты были отмечены в Мосэнерго-1 и ФСК-4 /вчера облигации начали торговаться на вторичном рынке/. В течение дня в этих выпусках преобладали продажи, и по итогам дня их котировки снизились в среднем на 0.2 п. п. Интересно, что спрэд между Мосэнерго-1 и ФСК-2 составляет около 40 б. п., тогда как спрэд между Моэнерго-2 и ФСК-4 – всего 20 б. п. Мы полагаем, что длинный выпуск Моэнерго-2 переоценен рынком.
До конца недели сложно ожидать существенного увеличения инвестиционной активности, так как банкам необходимо погасить задолженность по операциям РЕПО. Однако по мере снижения ставок денежного рынка мы ждем возобновления покупок рублевых облигаций.
Из намеченных на сегодня размещений хотелось бы выделить облигации Газпромбанк-2 в объеме 5 млрд руб. Формально срок обращения облигаций составляет семь лет, но с учетом годовой оферты и ориентира по доходности на уровне 6.65-6.75% /выпуск Газпромбанк-1 с дюрацией 3.6 лет торгуется с доходностью около 7.5%/ выпуск можно считать годовым. Безусловно, настоящий момент – не самый благоприятный для размещения коротких облигаций по ставке ниже рыночных ставок РЕПО, но даже в этих условиях на рынке присутствует достаточное количество крупных российских и иностранных инвесторов, не испытывающих проблем с ликвидностью и готовых приобрести интересные по соотношению риска и доходности инструменты. Именно они и являются потенциальными покупателями нового выпуска. Остается выяснить, насколько привлекателен озвученный организаторами ориентир по доходности. Доходность сопоставимых по дюрации ОФЗ во вторник находилась на уровне 5.90%, т. е. предполагаемая премия Газпромбанк-2 к кривой ОФЗ может составить около 85 б. п. Вместе с тем, длинный выпуск Газпромбанк-1 торгуется с премией к ОФЗ на уровне 120 б. п. Таким образом, справедливая доходность облигаций Газпромбанк-2 может быть оценена на уровне 7.00%.
Еще один эмитент сегодняшнего дня – Аладушкин Групп /ранее АПК Провиант/ – планирует разместить пятилетние облигации /оферта три года/ в объеме 1 млрд руб. Основные виды деятельности эмитента: переработка зерновых, производство муки, хлебопродуктов и комбикормов. Поручительство по выпуску предоставлено двумя ключевыми операционными компаниями группы. Однако оно лишь частично покрывает основную сумму эмиссии /700 млн руб./. По данным управленческой отчетности, выручка Аладушкин Групп за 2005 г. составила USD116 млн, операционная рентабельность – 8.2%, финансовый долг в 4.3 раза превышал операционную прибыль. Отчетность поручителей по РСБУ показывает сопоставимые уровни рентабельности. Мукомольный рынок в целом отличается высокой конкуренцией, но за счет сильных позиций в Северо-Западном регионе группе удается удерживать рентабельность на приемлемом уровне. Тем не менее, мы считаем трехлетний срок до оферты слишком длительным для компании такого уровня кредитного риска, и рекомендуем при принятии решения об участии в аукционе проявить максимальную осторожность".
