"Вчера крупнейший российский производитель пассажирских вагонов – Тверской вагоностроительный завод /ТВЗ/ отчитался по РСБУ за 9М2006. Мы отмечаем существенный рост выручки при небольшом снижении рентабельности и сохранении стабильной долговой нагрузки.
Основные финансовые результаты ТВЗ по итогам 9М2006:
Выручка: 11.5 млрд руб. /+38% к 9М2005/; EBITDA: 1 млрд руб., маржа EBITDA: 8.7% /около 10% по итогам 6М2006/; Долг: 3.2 млрд руб. /-7% за 3 квартал/; Долг/EBITDA: 2.4х.
Несмотря на ожидания по замедлению выручки, по итогам 9М2006 можно констатировать, что компания сохранила очень высокие темпы роста. Судя по всему, в течение 2007 г. выручка ТВЗ продолжит динамично увеличиваться, т.к. спрос на пассажирские вагоны со стороны РЖД будет высоким в связи со значительным износом подвижного состава.
Мы отмечаем, что в 2006 г. ситуация в пассажирском вагоностроении выгодно отличалась от грузового сегмента, где до последнего времени наблюдалось сокращение спроса.
Фундаментальные перспективы грузового вагоностроения все же представляются нам не менее интересными, и мы ожидаем роста выручки Рузхиммаша и Уралвагонзавода в 2007 году. Однако по промежуточным результатам за 2006 г. можно уверенно говорить о том, что пассажирское вагоностроение является более стабильным сегментом, в меньшей степени подверженным конъюнктурным факторам, чем строительство грузовых вагонов.
Небольшое снижение маржи EBITDA по итогам 9М2006 по сравнению с результатами полугодия, по нашему мнению, связано с неравномерностью отражения расходов. По итогам 9 месяцев рентабельность ТВЗ превышает результаты за 2005 г., поэтому мы отмечаем тенденцию к плавному повышению операционной эффективности.
Долговая нагрузка за 3 квартал не изменилась, однако по сравнению с результатом за 2005 г. /3.8х Долг/EBITDA/ заметно существенное снижение долгового бремени. С учетом позитивного прогноза по выручке мы прогнозируем плавное снижение долговой нагрузки в течение ближайших 9-12 месяцев до уровня 1.8-2х Долг/EBITDA.
Помимо хороших финансовых результатов, важным фактором кредитного качества ТВЗ является стратегическая значимость компании для государства и высокая вероятность господдержки. Государство остается крупнейшим акционером компании, завод включен в список стратегических предприятий, долю в которых государство не планирует продавать.
Спрэды бумаг ТВЗ в последнее время несколько сузились и в настоящий момент составляют 280-300 б.п. к ОФЗ. По нашему мнению они адекватно отражают снижение долговой нагрузки компании по сравнению с 2005 годом и являются "справедливым" уровнем для бумаг ТВЗ. В текущих рыночных условиях мы считаем бумаги ТВЗ привлекательными к покупке, наша рекомендация: "Купить и держать" с ориентиром по цене 100.70-100.80% от номинала".
