"Сегодня СМИ со ссылкой на руководство РАО ЕЭС сообщают о том, что холдинг решил продать свою миноритарную долю в капитале Башкирэнерго. На наш взгляд, это событие не будет иметь существенного влияния на кредитное качество компании. Мы очень позитивно оцениваем финансовые показатели Башкирэнерго и считаем облигации компании хорошей альтернативой "дорогим" генкомпаниям, представленным на рынке. Текущие цены Башкирэнерго соответствуют нашему представлению о "справедливой" доходности бумаг компании, потенциал сужения спрэдов к настоящему моменту практически исчерпан. Доля РАО ЕЭС в капитале Башкирэнерго составляет около 22% /пакет менее блокирующего/. С этой точки зрения продажа пакета акций представляется нейтральной для кредитного качества: фактор возможной поддержки РАО никогда не был определяющим для компании.
В качестве основного риска Башкирэнерго мы выделяем именно структуру собственности: по сути компания контролируется структурами холдинга Башкирский Капитал, free-float незначителен. Помимо политических рисков такая структура собственности ведет также к относительно более низкой финансовой прозрачности Башкирэнерго по сравнению с дочерними структурами РАО ЕЭС.
На наш взгляд, эти риски в значительной мере компенсируются сильной финансовой позицией компании:
• высокой рентабельностью /EBITDA Margin: 9-11%/, низкой долговой нагрузкой /около 1х Долг/EBITDA на 30.09.2006/
• наличием в собственности компании значительных сетевых активов /башкирские распределительные сетевые компании являются "дочками" Башкирэнерго/.
На наш взгляд, бумаги Башкирэнерго должны предлагать премию в 30-50 б.п. к кривой Тепло-ОГК и сильнейших ТГК и торговаться на одном уровне с бумагами более слабых ТГК. Наша оценка "справедливого" спрэда Башкирэнерго: 210-230 б.п. к ОФЗ /текущий спрэд: 220 б.п. к ОФЗ/. По текущим ценам /около 101.00%/ бумаги Башкирэнерго остаются привлекательными для инвесторов, которые хотят приобрести "электроэнергетический" риск, но хотели бы получить премию к доходностям ОГК.
С момента нашей первой рекомендации по облигациям Башкирэнерго /18.01.2007/ бумаги компании подорожали на 1.15% п.п., а их спрэд к ОФЗ сузился на 30 б.п. Мы считаем, что потенциал сужения спрэдов Башкирэнерго в настоящий момент почти полностью исчерпан".
