"
Дело в том, что до последнего времени инвесторам была доступна лишь отчетность TNK-BP International –материнской компании по отношению к ТБХ, в структуру которой также входят Лисичанский НПЗ на Украине, доля в Славнефти и 63% в Русиа Петролеум /оператор Ковыкты/. В связи с этим, реальная отчетность ТБХ значимо отличается от результатов TNK-BP International. Поскольку в России обращаются именно акции ТБХ, мы считаем более корректным при оценке стоимости использовать отчетность российской компании.
Без учета активов TNK-BP International, ТБХ представляет менее сбалансированную вертикально-интегрированную нефтяную компанию, которая обеспечена собственной переработкой менее чем на треть от уровня добычи. Кроме того, компания не получает доходов от участия в Славнефти, хотя и использует ее предприятия в своей операционной деятельности.
Основную ставку в своем развитии ТБХ делает на сектор добычи, где в ближайшее время ожидаются масштабные инвестиции, отдачей от которых будет рост доли добычи новых проектов в совокупных объемах производства по ТБХ к 2012 году до 10-11%. В секторе нефтепереработки ТБХ намерена сконцентрировать усилия на модернизации существующих мощностей и не планирует строительства или приобретения новых активов.
Еще в середине 2005 года многие инвесторы называли ТНК-ВР Холдинг новой потенциальной голубой фишкой, ожидая значительного роста капитализации новой компании. Однако с течением времени настроения стали меняться: компания не проявляла никакого интереса к рынку собственных акций, консолидация активов, которая изначально декларировалась как переход всех дочерних компаний на единую акцию, ограничилась только первым этапом, когда ТБХ получил полный контроль над ключевыми активами. Очевидное давление на котировки оказала и история с лицензией на Ковыктинское месторождение, которое впрочем, никак не затрагивает операционную деятельность ТБХ.
С учетом ожидаемого сокращения денежных потоков, а также невысокой вероятности продажи новых активов и амбициозной программы инвестиций на ближайшие годы, размер дивидендных выплат и дивидендная доходность, которые последние два года были самыми высокими в секторе, скорее всего, существенно сократятся уже в текущем году, что явно снизит привлекательность акций ТБХ.
Базируясь на отчетности ТНК-ВР Холдинг по US GAAP за минувший год, мы скорректировали модель оценки стоимости бизнеса компании. По результатам пересмотра модели наша оценка справедливой стоимости акций ТНК-ВР Холдинга снизилась с $3 до $2,15.
Даже с учетом падения капитализации компании с начала года на четверть притом, что индекс РТС за это время практически не изменился, мы не видим большого потенциала роста котировок, поэтому присваиваем бумагам ТБХ рекомендацию на уровне "держать".
Полная версия обзора
Банк Москвы -http://www.mmbank.ru
